非银金融行业报告：证券行业、保险行业（61页）

国内正处于类似于美国20世纪70-80年代的“并购大时代 + 利率市场化进入最 后一公里 + 资本市场转型开放”的新阶段，海外投行、本土商业银行、互联网 头部机构均在试水国内证券业务。证券公司的业务可以分为经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营投 资业务和其他业务。（1）核心盈利模式：券商运用自有资金进行股票和债券等金融工具投资，赚取投资收益，属于重资本业务。券商自营投 资收益率与资本市场走势密切相关，周期性较强。 （2）从资产配置结构看：券商自营投资资产以固收类产品为主。2019年37家上市券商自营权益类资产/净资本的平均值 为21.41%，自营权益类资产/净资本的平均值为195.32%。

经纪、两融、自营业务与资本市场表现显著正相关，因此券商股走势呈现出十分明显的随大盘波动的周期性特征。监 管政策变动直接影响券商业务的创新发展，是影响券商股走势的另一核心因素。政策层面：改革预计将由一级市场向二级市场过渡，活跃资本市场、引 入长期资金将是下半年潜在利好，包括推出T+0制度、股指期货放松、场 外期权标的及一级交易商资质扩容等。 竞争环境：银行系券商、外资控股券商的鲇鱼效应，头部券商之间的并 购整合预期将贯穿全年。 业务趋势方面：1）投行从核准制走向注册制，未来三年对于头部券商投 行业务收入增速预期50%以上；2）经纪从交易通道走向财富管理，客户 仍是基本盘；3）资管由通道转向主动管理，大资管业务收入将成为业绩 稳定器；4）交易业务由方向性自营转向对冲交易，决定券商业绩上限； 5）衍生品发展和多空机制完善背景下，A股市场融券业务将迎来新机遇。