煤企国改研究报告：煤企国改（18页）

新山能共持有 7 家上市上公司的股份，其中兖州煤业是新山能旗下的最重要的上市平台。新山能合并前山东 省能源集团仅控股新华医疗一家上市公司，由于新华医疗的主营业务为医疗器械与山能集团主营煤炭业务不 相关，且集团仅持有新华医疗 28.77%的股份，集团主要的煤炭资产就一直未实现上市。因此，合并前的山能 集团的证券化资产仅为医疗器械相关资产，资产证券化率仅为 3.7%。因此借助兖矿集团旗下兖州煤业实现资 产上市也是新山能成立的目的之一。 兖矿集团旗下有多家上市公司，当下兖矿集团持有兖州煤业 46.16%的股份为公司的控股股东，兖州煤业主营 业务为煤炭的开采及销售与山能集团匹配，兖煤的市值可以排在 A 股煤炭行业的第四名（截至 2020.08.06， 兖煤市值为 447 亿元）。通过“新山能持有股份”、“上市公司所属行业”、“新山能是否是上市公司的大股东”三 个指标判断，兖州煤业是新山能资产注入最合适的上市平台。

现阶段山能集团和兖矿集团的合并可类比国家能源集团合并的前期阶段。兖矿集团合并报表的流动性与母公 司报表的流动性的差值于 18 年由负转正，并在 19 年继续保持正值。期间虽然兖矿集团旗下上市公司兖州煤 业，18 年的股利支付率没有提升，但 19 年进行了高达 89%的特别分红。这也验证了上述的“当母公司自身流 动性趋于收紧之时，旗下上市公司有意愿通过提高分红率的方式为母公司“补血””的结论。 因此我们认为未来新山能母公司层面的流动性是否是决定兖州煤业是否提高分红率的关键因素。通过对比最 新一期山东能源集团与兖矿集团的流动性可以发现，山能集团母公司报表的流动比率和速动比率水平均小于 兖矿集团，因此当新山能首次合并报表时母公司层面的流动性将出现趋紧的现象。再叠加合并之后，上市公 司有更大意愿提高股利支付率，我们认为兖州煤业的股利支付率将会提升。

作为新山能旗下最主要的上市平台，预计兖州煤业将成为新山能资产注入唯一的窗口。为讨论资产注入对上 市公司价值的影响，我们通过先后研究可注入上市公司总资产→资产证券化率→可注入资产的总资产净利率 （ROA）的方式讨论资产注入会对上市公司净利润带来多少增量。 目前新山能集团主要有新矿集团、枣矿集团、淄矿集团、临矿集团、肥矿集团、龙矿集团及贵州矿业 7 个子 公司，这 7 个子公司总资产占据合并前的山能集团的 89%。通过对近三年资产负债表、净利润等数据的对比， 我们发现除去资产负债率过高的肥矿集团（17-19 年的资产负债率分别为 190.16%、259.92%及 186.71%，19 年年报中总资产为 90.12 亿元）和经营状况较差的龙矿集团（17-19 年净利润分别为-0.79 亿元、-8.28 亿元及 -7.71 亿元，19 年年报中总资产为 208.95 亿元）其余资产均具备注入上市公司的可能。同时再剔除合并前山 能集团已在新华医疗上市的部分资产（山能集团持有新华医疗 28.77%的股权，19 年年报中新华医疗的总资 产 116.05 亿元），可以得到山能集团可注入上市公司的总资产约为 2882.04 亿元。