白卡纸行业研究报告：新与旧的转变（36页）

白卡库存高点回落。2017年底开始，由于环保政策趋严，供给侧改革，行业内中小产能关停，社会 库存和企业库存均保持窄幅下降趋势。进入20年由于春节和疫情影响，物流运输受阻，下游需求抑 制，企业库存和社会库存双攀升。5月企业库存天数和企业库存量达到32天和100万吨的峰值。进入 6月，在过去几个月复产复工顺利推进后，需求逐渐修复，企业库存开始松动下行。我们认为疫情影 响偏短期，下半年随着疫情得到控制，消费恢复，白卡纸需求将明显回暖，库存进入下行期。开工率方面，近两月开工逐渐复苏，表明终端库存消化后，纸企需求向好。库存高企，价格低位盘整。白卡主要原材料是木浆，木浆价格从2018年底开始呈下行走势。疫情 后全球经济放缓，终端需求增速不及预期，浆价更为疲弱，国内木浆价格已跌破3900元/吨的历 史低位，期货针叶浆价格也从18年11月的5300元/吨跌落至目前4476元/吨，期货价格在4500元 /吨的水平已盘整半年，目前难以看到大幅反弹。

库存方面，以国内三大港青岛、保定、常熟港纸浆库存变动走势为参考，6月底三大港口库存总 和达到186万吨，库存较上月增加2.8%，库存水平仍处高位。全球纸价发运量稳定在均衡水平， 但由于海外经济恢复较慢，许多纸浆改运到中国销售，导致国内库存依然高企，而下游纸企纸浆 库存较高，采购积极性偏弱，以消耗库存为主，短期内预计木浆市场需求端难大幅改善，港口木 浆库存去化缓慢，浆价保持低位盘整为主。木浆主要依靠进口，2019年我国进口木浆2306万吨，占总消耗量约67%，因此在判断未来浆价走 势时，我们主要参考海外大厂的产能释放情况。回顾浆价历史走势，可以发现2016年和2019年都 出现了较大幅度下跌，而这两次下跌之前都经历了产能的明显扩张。 未来两年全球木浆产能仍有较大规模投放。从结构上来看，针叶浆产能增加有限，而阔叶浆的产 能在明后两年预计新增370万吨，将对浆价形成压制。预计阔叶浆价格中长期仍将维持底部震荡， 针阔叶木浆价差也可能进一步拉大。

白卡纸产能建设周期长。根据各纸企产能建设公告统计，白卡纸建设周期平均在2.5年，比瓦楞纸 和箱板纸长半年时间。建设周期长使得白卡纸的下游需求变动难以吸引中小产能，产能波动较低。资金投入规模大，白卡产能投资额普遍高于0.4亿元/万吨，平均比其他两种包装纸高0.2亿元/万吨 ，资金壁垒较高，投产产能量级大，规模效应显著，小厂难以进入。环保政策下中小产能淘汰和大 厂扩产，推动行业集中度提升。