航空运输行业报告：机场航空复苏的三个拐点（54页）

自巴菲特疫情期间再次卖出航空股后，航空行业面临着“妖魔化”的境地，“高杠 杆运营”下的“脆弱”使得航空行业仿佛成了一个投资黑洞。然而实际上： 1）美国航空业“高杠杆运营”是取悦股东（分红+回购比例超过 100%，远高于 标普 500 平均水平），而不是扩张运力。因而美国航空业遇到的问题是美国资本市 场的特色和通病，而不是自身的“经营高杠杆”带来的。假如最近几年的自由现 金流没有被分配掉，美国航空业能非常稳健地抵御这次危机。航空作为高端可选消费+财富效应需求高弹性的属性不会发生改变，航空因私需求 雪坡空间大，需求只会延迟不会消失。从美国航空业旅客量历史的趋势图来看， 经历石油危机、海湾战争、911 冲击、次贷危机多次冲击下，需求增长的雪坡依 旧没有中断，在股市债市和楼市的财富效应下，航空旅游需求是能够穿越周期的 可选消费，因而我们要认清楚，航空需求不仅仅是经济增长的高β，也是财富增 长的高β。在“中国 10 亿人没坐过飞机”的大背景下，中国航空业大众化渗透率 提升和需求增长的空间足够大（2025 年目标完成 13 亿人次飞行），需求后置+供 给出清，行业的高景气恢复已经箭在弦上。 并且从 2008-19 年美国航空经验来看，航空股价比盈利先行，盈利比需求先行（股 价 2009 年启动至 2019 年翻了 10 倍，盈利 2010 年启动开启了 10 年高景气，需求 2012 年才恢复至 2008 年水平，供给出清+结构优化成关键）。

低成本航空实现了穿越周期：西南航空现金流充裕、成本优势突出、运力集中 国内市场，在 911 冲击后保持盈利记录、逆势扩张。西南航空的绝大部分运力都 集中在国内市场，在冲击之后，依赖于“不裁员”策略，迅速恢复了生产，同时 成本相对价较低，实现了市场份额的提升和持续盈利。每次危机时刻都是低成本 航空“见真章”和“弯道超车”的好时机。因而当期时刻我们依然强烈看好春秋 航空，2020-2025 年将是它借本轮危机奠定竞争优势的机遇期。展望中国航空行业未来的复苏进程，我们不是简单和笼统地说“环比改善”和“重 建繁荣”，而是通过边际贡献定价和航空公司定量建模的方式，剖析了航空公司 在不同阶段的加班策略、价格策略和盈利弹性，并对后期盈利恢复的关键时间点 进行定性和定量的展望，也为投资者对于判断未来航空机场板块的投资时点和介 入时间提供了参考。 1）基于航空行业复苏的第一个拐点（起飞拐点）、第二个拐点（盈利拐点）、第三 个拐点（弹性拐点）的三个拐点的分析方法，我们判断国内航线第三季度有望迎 来第二个拐点（盈利拐点）。而分航空公司来看，华夏航空有望迎来弹性拐点，春 秋航空迎来盈利拐点，行业及三大航有望大幅减亏。