房地产行业报告：资产荒（55页）

2019 年 1-12 月，建筑安装工程、设备购置、其他费用（主要是土地购置费）占房 地产投资比分别为 62.0%、1.3%、36.7%。我们预计（1）2020 年竣工回升，新开 工回落，新开工和竣工进一步的分化，施工略有回落；（2）地产投资增速略有回落， 建安投资韧性较强。由于疫情对各个省份影响的程度不同，我们对各省份的新开工、竣工等指标分别进 行预测指标的修正。未完全复工月的平均复工率究竟有多少争议较大，因此，我们 测算的最终结果将保留不同的平均复工率，供投资者进行选择。 根据北大测算动态流行病模型的疫情结束日期，我们推算出预计完全复工时间，对 于未完全复工的月份，采用 10%-50%的不同的市场复工比例进行计算。

新开工：若市场在未完全复工月的平均复工率为 20%，则预计新开工增速为-5.1%。 由于年初新开工较少，为了保守估计，4 月/5 月/6 月开始完全复工的城市里，2-3 月/2-4 月/2-5 月分别作为未完全复工月。在未完全复工月，假设平均复工率 10%- 50%，分别下调原有预测中未完全复工月的 90%-50%的新开工面积。竣工：若市场在未完全复工月的平均复工率为 20%，则竣工增速为-7.8%。（1）竣 工高峰往往是年末和年初，由于合同交付期的限制，年初被抑制的竣工只能后移而 非消失，因此不能单纯扣减年初的竣工面积；（2）再考虑到达到预售标准至竣工时 的施工期不长，不足以后移年末的竣工潮。因此，我们做保守估计，将此前预测的 最低竣工月份的竣工面积作为未完全复工月。在未完全复工月，假设平均复工率 10%-50%，分别下调原有预测中未完全复工月的 90%-50%的竣工面积。

土地购置费：重新计算购置费增速为 4.3%。疫情发生后，各地普遍出台了土地购 置费的延期缴纳政策，但由于政策规定普遍为疫情结束后 15 天以内，对今年尾款 的缴付影响不大，因此，我们不后移成交价款（T-1 年）尾款，仅下调成交价款（T 年）首款。根据公式：购置费（T 年）=成交价款（T-1 年）尾款*系数+成交价款（T 年）首款*系数。 谨防竣工增速不及行业一致预期的风险。我们认为竣工端的确定性可能产生变数， 地产下游产业链的业绩或不及预期，估值较高的股票需警惕戴维斯双杀的风险。值 得注意的是，全国各地普遍推出延期竣工的政策，而对什么样的楼盘能够延期竣工、 延期竣工多久，还没有明确规定。在开发商资金链普遍紧张的背景下，房企或因不 可抗力而大量推迟交房，导致竣工远超预期的大幅后移。