全球大流行病和经济金融危机研究报告（23页）

货币超发、投资者同质化交易行为以及上市公司股票回购是股市长 牛的重要原因，在市场下跌时泡沫被刺破蕴藏着巨大风险。 市场的同质化交易行为不断增加。长期低利率压低了养老基金、保险 公司等机构投资者的资产收益率，促使其将资金投向股市。量化交易、指 数基金等被动投资逐渐盛行，增大了市场交易的同质性。苹果、微软、亚 马逊等龙头蓝筹科技股市值占比持续上升，对指数影响显著。处于牛市时， 同质化的交易行为快速推升股价，转入熊市时，则会造成大规模抛售，市 场流动性枯竭，陷入下跌螺旋。 部分上市公司通过发债加大杠杆进行股票回购和分红。股票回购和 分红是美股持续走牛的重要原因，除了拥有大量现金的公司外，部分公司 出于市值管理或投机套利的目的，通过发债的方式筹集资金回购股票，做 大每股收益，推高股价。但是，一旦股价下跌，发债的企业将面临巨大亏 损和流动性短缺，企业财务状况恶化，债务违约风险上升，进一步压低股 价。

美国正处于金融周期的高位，企业部门面临巨大的债务风险：杠杆率 快速上升、偿债能力持续下降、高风险债券占比上升、信用利差扩大。企 业部门债务有可能成为金融危机的策源地。 2.2.1 企业债务和杠杆率快速上升，偿债能力持续下降 2008 年金融危机后，美国居民部门修复破损的资产负债表，杠杆率 （债务/GDP）持续下降；政府部门加强宏观逆周期调节、承接私人部门杠 杆转移，杠杆率快速攀升，但 2014 年后基本平稳；非金融企业部门受危 机冲击去杠杆，但杠杆率快速反弹，超过危机前水平，目前更是超过居民 部门。 美国企业债务和杠杆率快速上升，但偿债能力却持续下降。美国非 金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）远高于居民部门和 整体非金融私人部门，且持续上升，位于历史相对高位。

美国高风险企业债占比持续扩大。美国非金融企业债券余额从 2008 年的 2.2 万亿美元上升至 2018 年的 5.7 万亿美元，其中风险较高的 BBB 级企业债增加了近 2 万亿美元，占比从 2008 年的 36.4%上升至 2018 年 的 47.4%。同时，杠杆贷款以及 BB 和 B 级企业债也大幅增长，加剧美国 债市风险。2020 年 1 月标普下调 676 家美国企业债发行人的评级，上调 352 家，上调与下调发债企业之比为 0.52，创 2009 年以来新低，被下调 评级的企业中 86%都与发行高收益债有关。 美国高风险企业债信用利差扩大，违约风险上升。BBB 及以下评级企 业债信用利差快速上升，表明市场风险偏好下降。利差扩大增加了企业再 融资的成本与难度，一旦无法顺利再融资，债券大规模违约，风险将传染 至整个金融体系。