中国房地产行业研究报告：融资与信用（11页）

相对于银行开发贷款，信托融资具有较高的灵活性，成为房地产开发企业青睐的融资方式之一， 但其融资成本通常高于银行开发贷款。2018 年，受银信业务监管收紧、资管新规出台等因素影响， 房地产信托余额同比增速持续回落，新增金额同比增速转负；2019 年上半年，房地产信托新增金 额同比增速回升，但在银保监会发布 23 号文1，强调不得向“四证”不全、开发商或其控股股东 资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资后，增速再次回落；三季度，房 地产信托余额环比增速为负，这是自 2015 年四季度以来首次环比出现负增长。根据中国信托业 协会数据，截至 2019 年 9 月末，房地产信托存量规模约 2.8 万亿元，同比增长 6.4%。

2017 年，在境内融资渠道受限的背景下，离岸债券作为房企融资渠道的重要补充，发行规模出现 “井喷式”增长。2018 年 5 月，中国发改委和财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范 外债风险和地方债务风险的通知》，对房地产开发企业境外发债资金投向进行限制，即主要用于 借新还旧，引发房企离岸债券发行增速放缓。2019 年，房企离岸债券发行增速得以攀升，主要系 一季度部分房企大量发行离岸债券用于偿还到期债务所致；同年 7 月，发改委对房企境外发债资 金投向进一步限制，要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，离岸债 券发行规模较一季度有所下降。2020 年 1 月，受债务到期、流动性压力加大等因素影响，房企离 岸债券发行规模再度大幅增长。 2020 年~2023 年为中国房地产开发企业存量债券到期的高峰时期，行业面临严峻的债务偿付压力。 惠誉博华预计，在“房住不炒”政策总基调下，房企融资环境大幅回暖可能性不大，未来债券融 资有望保持平稳或微增。

近年来，中国居民杠杆水平快速攀升，截至 2019 年末，中国居民部门总债务占 GDP 的比重（居 民部门杠杆率）为 55.8%，占居民可支配收入的比重为 128.6%。根据国际清算银行数据，中国居 民部门杠杆率已显著高于新兴国家平均水平，亦高于部分发达经济体，这一定程度反映了中国居 民举债“超前消费”的现状。 个人住房贷款是构成中国居民债务的主要部分，约占居民总债务的 54.6%，近年来个人房贷余额 占居民可支配收入的比重亦快速攀升，截至 2019 年末为 70.2%。个人房贷的过快增长一方面可 能对消费产生一定的挤出效应，另一方面可能推升房地产泡沫风险。在坚决抑制房地产金融化、 泡沫化的政策指导下，惠誉博华预计，未来个人房贷的增速将不断回落，上涨空间将被压缩，从 而限制房地产行业销售的增长空间。