园林行业报告：政策融资向好（18页）

当前民企融资的困难程度相对于国企有所缓解，但仍存在较大差距。我们以低评级债（AA， AA+）信用利差与 AAA 级债信用利差的差表征不同评级企业的融资难度的相对变化，在 2017 年 11 月之后，AA 评级企业的融资难度相对于 AAA 级企业明显上升。由于建筑企业 中 AAA 评级全部为央企和部分地方国企，而优质民企则大多为 AA 评级，因此我们认为 2017 年 11 月后民企融资难度的增加显著超过央企和国企，民企公司流贷、中长期贷款以 及以公司名义进行担保的项目贷可能出现障碍。园林公司大多为民企，且 PPP 项目占比 较高，而在政府资本金及 PPP 项目贷款无法按时到位的情况下，其资金链压力明显加大。 进入 2020 年，AA 级与 AAA 级产业债的信用利差有所收窄，我们认为一定程度上反映出 民企融资的困难程度有所缓解，但仍与央企和国企存在较大差距。

再融资松绑，利好园林公司加快资本结构优化。近期证监会发文，将非公开发行股票的锁 定期由 36 个月和 12 个月缩短为 18 个月和 6 个月，且不适用减持新规，并将定增锁价底 线降为定价基准日前 20 交易日均价的 8 折，同时延长批文有效期至 12 个月，降低创业板 公司定增门槛。我们认为此举有望明显降低上市公司权益再融资的难度。园林板块上市公 司业务发展总体资金需求较大，此前较为严苛的再融资规定使得板块内公司的再融资受到 较大阻碍，我们认为再融资松绑，有利于资产负债率较高的园林公司加快资本结构优化， 一定程度恢复其规模增长弹性，同时有利于龙头依托资本市场加速提升市占率。

国资入股降低流动性风险，融资、政策等多重改善有望推动行业基本面反转。2017-2018 年期间，面临融资环境恶化、PPP 清库、地方政府去杠杆等严峻考验，园林公司普遍出现 业绩大幅下滑、现金流恶化的经营困境。以东方园林、铁汉生态为代表的园林公司纷纷寻 求国资纾困，部分园林公司还将实际控制权一并转让。我们认为国资入股后一方面增强园 林公司自身信用、提升融资能力、降低融资成本，另一方面，控股股东将会根据公司实际 债务情况，通过直接资金支持、提供增信等方式保障上市公司债务的兑付，进一步降低流 动性风险。 国资入股后，大部分园林公司仍保持市场化运作模式，主动放慢接单速度，加强对存量 PPP 项目的梳理，更加聚焦于主业发展，同时国资背景下区域业务接单更有优势，发展趋 于可持续性。随着 2020 年园林行业面临股债融资改善、历史包袱逐步出清、经营环境改 善（政府投资条例对民企收款的保护力度较强）、行业景气度保持高位（生态环保建设是 基建稳增长的重要领域），我们预计园林行业的基本面有望反转。