商业地产行业报告：商业地产黄金赛道价值再发现（49页）

从国际对比看，远未过剩。我国 2019 年人均拥有购物中心可租面积仅为 0.3 ㎡(约 3.2 平 方英尺，2018 年为 2.8 平方英尺)，与发达国家尚有很大差距。从人均消费的角度，我国 并不占优势，2017 年为 5548 美元，而日本同期为 20293 美元，超过我国的 3 倍，但人 均购物中心面积 4.4 平方英尺，仅为我国 2.8 平方英尺的 1.6 倍。2018 年美国、加拿大、 澳大利亚人均购物中心面积为 23.5、16.8、11.2 平方英尺，远远领先其他发达国家和我 国。自下而上测算。根据各个城市（已有数据主要为一二线城市和部分三线城市）已有项目 面积、首层租金、空置率估算城市租金规模，公式为单城市购物中心租金规模=可租面积 *首层平均租金*整栋平均租金占首层租金比例（按 40%测算）*（1-空置率）。由于少数 三线和四五线城市数据缺失，按照单城市整体规模直接测算，具体假设为四线单城市租 金总规模为已收录三线城市单城市平均租金的 5 亿元/城，五线为 1.5 亿元/城。得出一 二三四五线城市购物中心租金分别为 1800、2968、1007、485、155 亿元，全国总规模 6413 亿元。约占 2019 年社零总额 41.16 万亿元的 1.56%。

行业竞争格局仍较分散。2018 年租金收入前十名的企业包括：万达商业、华润置地、红 星美凯龙、龙湖地产、新鸿基(大陆项目)、恒隆地产(大陆项目)、大悦城控股、太古地产 (大陆项目)、九龙仓(大陆项目)、新城控股。2018 年 CR3、CR10 分别为 7.3%、13.1%， 近三年提升趋势较为缓慢。这主要与购物中心重资产行业扩张对资本要求高，而过去年 我国住宅业务增速迅猛，开发商可能选择将资本投入住宅业务有关。未来住宅业务增速 放缓，REITs 有望出台，房企有更多的资金投入商业地产，行业集中度提升速度可能会 加快。

20 世纪末，香港房企转型“双轮驱动”。1945-1967 年，大量小型住宅房企成立。主要 因为香港二战后的人口膨胀以及“分层出售、分期付款”售楼制度的发明。1968-1984 年， 房企大量并购迅速扩张。房企凭借香港股市繁荣上市融资，并购整合与大规模拿地扩大 业务，实现规模三级跳。1985-1997 年，市场高度集中龙头房企由售向租转型。中小型 房地产企业逐步淘汰，十家龙头房企占据市场 70%以上份额，同时标杆房企开始拓展租 赁业务，由单纯的开发销售向租售混合经营转型。恒隆地产转变明显，2005 年租金收入 仅占总收入的 35%，而 2018 年末，占比已达 87%，与此同时，其经营性现金流也有明 显好转。