债券市场研究报告：三年债市回顾与展望（33页）

特殊券种博弈机会多于人民币市场。境外，地产美元债市场共发行 24 笔可转债， 中资房企通过该方式累计募资 62.3 亿美元，票息在 0.5%-10.5%不等；近三年，中 资地产转债共发行 4 笔，总金额 5.2 亿美元。相比之下，人民币市场地产可转债共 冠城转债与格力转债 2 笔，均发行于 2014 年且已退市。2019 年，国企相对央企、民企相对国企的信用利差均扩大至三年高位，投资人对企 业性质的关注度继续提升，地方国企发行债券相对央企具备高收益性。将彭博 BICS 房地产行业分类下中资美元债的发行人按股权关系对应到各上市公司， 可以得到 51 家在境内外均有债券融资行为的主体（包括熊猫债，不含点心债）。该 51 家公司近三年的境内外债券加权票息分别为 6.3%和 7.2%，境外相对境内融资 利率平均高出 88.3BP，境内融资成本高于境外的公司更多为民企。不考虑资产证 券化募资方式，建业地产、旭辉控股集团、融创中国、碧桂园等港股上市公司更多 利用境外渠道进行融资。

三年境内外票息息差中，境内加权票息高于境外达 50BP 的上市公司共有 8 家，其 中 2019H1 净负债率低于 90%的公司共 4 家，分别为央企性质的华润置地、时代中 国控股与民企性质的龙湖集团、建业地产。境外加权票息高于境内达 100BP 的上 市公司共有 22 家，其中净负债率低于 90%的公司共有 7 家，1 家发行主体非民企， 为绿城中国。 近三年，仅在境外进行融资的主体中，加权票息最高的主体为国瑞置业，票息逐年 抬升，2019年加权票息为13.5%；融资成本最低的绿地控股三年加权票息为6.3%。 境内融资主体中，票息最高的为天房发展，最低的为中华企业。

不考虑中资房企资产证券化融资，对克而瑞 2019 年权益金额排行榜百强中的上市 公司，进行历年境内外债券偿还总额的统计。2017 至 2019 年，除点心债市场外， 上述房企净融资均值为正。2019 年，人民币市场中，万达地产、泰禾集团、万科 A、荣盛发展等公司净融资额为负，其中万达地产、富力地产、泰禾集团、新城发 展、荣盛发展在 2020 年存在较高的境内债务到期压力；美元债市场中，2019 年仅 中国海外发展、花样年控股、大悦城融资额呈流出状态。