纺织服装产业链研究报告：运动赛道（30页）

假设有一件标价 320 元（出厂价加价倍率 4 倍），以 78 折后价 250 元买到手的 衣服（不考虑增值税），以产业链主要龙头公司为样本进行价值拆分，我们得到 该产品价值其中包含的制造成本约 60 元，产业链上中下游企业花费费用约 146 元，利润约 44 元。即使采用相似的经销模式，与其他可选消费品行业如家电、 手机相比，服装行业的加价倍率和费用占比均较高，主要原因在于服装产品的 特性——款式多、单价低、季节性明显等，使得服装销售在相同费用支出下能 够实现的收入规模较低，经营杠杆效应相对较弱。我国纺织服装制造行业目前整体增长缓慢、高度分散，但产业链配套成熟、国 际竞争力领先，大浪淘沙中蕴藏着结构性投资机会。

从行业背景分析，我国纺 织服装制造业在改革开放后的 20 年承接了世界纺织产业的转移，发展迅速，随 后在加入 WTO 以后进一步打开全球市场，逐步成为世界主要服装消费市场的 第一供应来源。近年，随着我国的经济增长、产业升级，我国纺织服装行业整体 增长缓慢，低进入门槛与附加值产业向低成本国家地区外流，行业呈现明显的 结构分化。纺织服装产业链上游属于制造业，简单的商业模式为需求驱动产能 投资、产销带来盈利与现金、现金进一步投入来驱动增长的循环，因此核心关 注指标包括产销量、单价、毛利率、应收应付款账期和资本开支等。除此之外， 考虑到行业整体虽增长缓慢但国际竞争力强，能够在需求、投入、盈利上形成 良性循环壁垒的企业，将持续获得超越行业的增长机会。我们认为，形成良性 循环的关键在于领先的成本控制能力和高附加值的产出。在人力成本持续上涨 的背景下，领先的成本控制能力来自高自动化水平和优化的生产流程体系；高 附加值的产出来自产品的研发创新和高效可靠的服务模式。两者结合将为企业 获得旺盛的需求、丰厚的盈利和积极的再投入提供可能，避免落入恶性价格竞 争。

配合 适当的货品节奏，能够进一步将体系内现金周转效率提升，放大投资回报。并 且，由于服装类产品属于短生命周期产品，一般产品分为四季，而快时尚企业 更会每月上新，库存管理难度相对较大。时尚类产品需求偏好变化难以预测， 库存过低影响销售增长，而库存过多短期会占用大量资金，长期未在生命周期 内销售则会产生减值损失。存货周转率是极其重要的指标，应收、应付账期也 在一定程度反映了企业以及产业链上下游的现金状况。经销商的现金周转主要 体现在货品周转和应付款周转上，而品牌批发方的应收账款周转率、应付账款 周转率侧面反映了品牌和渠道整个体系的现金状况。通常品牌批发商不负责经 销商的过季产品的处理，利益不一致易导致品牌方放大实际需求令经销商过量 订货，造成经销商的损失与行业库存积压，随后再进一步传导至品牌方未来的 订货下降。因此，目前品牌在指导上下游供应链运转节奏的同时也承担部分渠 道库存责任，通过与经销商制定一定的退货政策来将滞销过季货品送至直营折 扣店销售，或通过加大补贴、延长账期等方式支持经销商渡过难关。