建筑装饰行业报告：复盘万喜VINCI（38页）

建筑业和经济环境祸福相依：就法国的建筑业发展历史来看，法国GDP和建筑业 GDP的增速呈现出一定的较为明显的相关性。二战对基础设施的破坏性带来了巨大 的需求，法国建筑业就此繁荣起步，经历了十分迅速的发展阶段；进入70年代后， 石油危机和经济危机使得生产和市场的矛盾日益尖锐，通货膨胀加剧，整体经济环 境乏力，再加上法国基础设施的逐渐饱和，建筑业增速减慢。2008年的经济危机更 是使得建筑业的增速骤降为负值，此后法国建筑业进入艰难自救的状态，宏观环境 的不景气导致了建筑业无法进一步实现突破式增长，陷入衰退的局面。我国建筑行业的整体发展也和宏观政策和经济环境息息相关。改革开放以前，中国 的国民经济体量小，工业落后，相对应地，建筑业发展不稳定，且份额较小，占比 GDP在3.5%左右。从GDP和建筑业增加值同比来看，1978年以前两者波动较大， 且建筑业的表现比GDP更不稳定，联动性强。 自改革开放开始，国家颁布一系列政策和文件来引导建筑业的发展，中国建筑业先 后经历了（1）解放思想，初步放权让利阶段；（2）加快改革，推行经营承包阶段； （3）全面创新，推进市场经济阶段；（4）转型升级，保持快速增长阶段；（5）深化改革，迈向高质量发展阶段。多年来建筑业实现了持续性的、大幅度的发展，主 要依赖于我国经济发展造就的良好环境。总量上，建筑业增加值从1978年的138.9 亿元到2018年的61808亿元，在GDP中的占比也从3.78%增加到6.72%，对国民经 济的影响力不容小觑。

法国最大的建筑公司是万喜（VINCI），万喜集团（VINCI）是一家拥有100多年历 史的法国建筑企业，公司两大核心业务分别为承包和特许经营。在美国《工程新闻 记录》（ENR）发布“全球前250家国际承包商”名单中，万喜在2010年排名第三，在 2011-2012年排名第四，2013-2016年排名第五，2017年排名第四，2018年排名第5。 （一）历史复盘：自上市来股价实现 7 倍增长 万喜集团自2000年上市以来，股价实现了7倍的增长，净利润从2000年的3亿欧元增 长至2018年的29.83亿欧元，实现近10倍增长。万喜经历了多次收购和重组，从最初的水务公司转变成涉足建筑、能源、运营和特 许经营的建筑服务企业。此阶段万喜以承包为核心业务，净利率较低，业绩增长较 慢，股价上涨仅11.1%，跑输大盘175pct。 2000-2006年，拓展特许经营业务，业绩大幅增长，股价攀升 2000年，SGE与GTM强强联合，万喜的承包业务和特许经营两大核心业务协同发展。 2000-2006年间，营业收入实现81.5%的增长，CAGR达7.7%，净利润增长323.7%， CAGR达19.8%。与此同时，EPS迅速攀升，涨幅达168.8%，CAGR达17.9%，公 司业绩的迅速增长是这一阶段股价上涨的主要原因。  2006年至今，形成以特许经营为核心的业务结构，高估值驱动高股价 万喜自2006年收购法国最大的高速公路特许运营商ASF之后开始将核心业务向特许 经营转移，特许经营的高利率使得万喜的营业收入和净利润都保持着较好的增速。 2006-2018年万喜营业收入增长72.2%，CAGR为5.6%，净利润增长134.8%，CAGR 为8.9%，业绩增速较前一阶段有所下降，但逐渐稳定。此时万喜的PE受金融危机的 影响先下跌后逐渐上涨，2008年10月至2019年12月万喜PE（TTM）累计上涨162.4%， 市场对万喜的高估值驱动了万喜股价的上涨。