美国ETF市场研究报告（27页）

《1940 年投资公司法》对基金发起人的治理结构、流动性与估值、杠杆、信息披露做出严格要求。（1）基 金发起人需要配备董事会，且董事会成员以独立董事为主；基金资产需要接受第三方托管，与发起人的自有资 产相互隔离。（2）85%以上的基金资产净值需要配置于流动资产，每日交易日结束时需发布基金资产净值。（3） 融资、融券、做空、衍生品交易等产生杠杆的行为被严格限制，基金通常只被允许向银行借款，且借款时的资 产覆盖率需要大于 300%。（4）基金发起人需同时遵守《1940 年投资公司法》、《1933 年证券法》以及其他 SEC 规章关于信息披露的要求，定期发布年报。（5）基金发起人还需遵守《国内税收法》的相关要求。 由于《1940 年投资公司法》的缺陷，2019 年前美国 ETF 发行采取审批制，2019 年后将走向注册制。《1940 年投资公司法》还对基金管理人的关联方交易、交易定价做出明确规定，但这些规定与 ETF 的设立初衷相悖， 因此 ETF 进入市场前需要参照“豁免条例”（Exemptive Relief）机制，逐案获得 SEC 批准，一方面增加了发行新 ETF 的时间和成本，另一方面导致不同 ETF 发行商面临的监管尺度不同。针对这个问题，SEC 于 2019 年 10 月通 过了 ETF 规则（ETF Rule），简化 ETF 发行流程，赋予 ETF 一套专门的监管规定，此后大多数 ETF 将遵循相同的 原则，形成公平的竞争环境，发行人将更容易发行新产品，有助于支持 ETF 市场的长期增长。 1.1.3 美国 ETF 的申赎交易机制 授权参与人（Authorized Participants，简称 AP）负责 ETF 的创设和赎回，是 ETF 流动性的重要来源。AP 通 常是一家有着雄厚资金实力的机构，它根据 ETF 发行商的要求购买指定权重的 ETF 成分股，并将这些股票交给 ETF 的发行商，以换取同等价值的 ETF 份额，完成申购流程；反之，AP 将 ETF 份额交还给发行商，以换取同等 价值的成分股。通常情况下，单只 ETF 产品由 4 家左右的 AP 提供流动性，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收 益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也会得到 2 家以上的 AP 提供流动性。 除 AP 外，许多市场主体也会为二级市场上的 ETF 产品提供双边报价，创造流动性。通常情况下，单只 ETF 产品可获得 17 家左右流动性提供者的垂青，权益 ETF 的流动性提供者多于债券和混合 ETF 的流动性提供者。完 善的流动性创造机制，保障了 ETF 二级市场的活跃度。2015-2018 年，美国 ETF 产品 90%的交易额发生在二级市 场，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也有 96%、83%和 80%的 交易额发生在二级市场。美国债券 ETF 的二级市场交易额占比（83%）低于权益 ETF（90%），主要因为债券 ETF 有较多细分产品，部分小众产品的二级市场不太成熟。

富裕人群是美国 ETF 的主要个人投资者。美国 ETF 持有家庭的收入中位数、持有金融资产规模的中位数远 高于全国平均水平，至少拥有一个固定缴款退休计划账户（DC retirement plan accounts），且普遍拥有个人退休 账户（IRAs）。持有 ETF 家庭的投资决策者，往往有拥有更高的教育水平，拥有伴侣的比例、担任雇员的比例也 更高。 持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产。截至 2018 年末，美国有 790 万户家庭持有 ETF，约占美国家庭 总数的 6%。持有 ETF 的家庭之中，93%还同时拥有权益共同基金、个股或可变年金，66%还同时持有债券共同 基金、个债或固定年金，这些资产中又有一部分最终流向了 ETF。 持有 ETF 的家庭也更愿意承担投资风险。截至 2018 年末，美国拥有 ETF 的家庭中，有 51%愿意承担重大投 资风险或高于平均水平的投资风险，以获得重大投资收益或高于平均水平的收益——这个比例不但高于美国所 有家庭的水平，也高于美国持有共同基金家庭的水平。股市长牛，增厚 ETF 资产净值，吸引增量资金流入 ETF。2004 年之前，美国 ETF 产品处于产品结构和交易 模式的自我完善之中，新发行产品数量不多；资产净值之所以高速增长，主要因为基数较低，以及增量资金持 续净流入。2004 年以来，美国股市长期牛市从两个方面推动了 ETF 资产净值的进一步增长：一是增厚存量资产 净值，从下图可以看出，美国 ETF 资产净资同比增速与标普 500 涨幅高度相关；二是吸引增量资金流入，2017 年美国 ETF 净流入金额达到 4708 亿美元，较 2004 年高出 7 倍有余。