债务视角中国经济研究报告：为什么经济L型企稳（25页）

民企：“幸存者偏差”与利润率收缩。去产能对民营企业产生了两方面影响。一是大量产能落后、环保不达标的民企被关闭。比如规模以上工业企业中，私营企业 17、18年利润增速分别为 11.7%、11.9%，似乎保持稳定。但实际上 16-18 年私营企业利润总额分别为 2.43 万亿、2.38 万亿、1.71 万亿，是逐年递减的。造成这一现象的原因在于，那些被关闭的民企不再被纳入工业企业的统计中，因而可比口径的样本不断被缩减。二是民企主要集中在中下游行业，原材料价格上涨，对上游行业来说是收入上升，对中下游行业来说却是营业成本的上升。而去库存之后，房价和地价的大涨，也带来期间费用的上升。最终民企利润率明显收缩，盈利改善幅度较为有限。

民企：信用收缩下的被动加杠杆。在过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。央行公布了截止 16 年的信贷投向结构数据，从增量信贷看，14 年后国企信贷狂飙猛进，民企信贷一路萎缩，16 年国企新增贷款 6.9 万亿、占比 78%，而民企新增贷款仅为 1.5 万亿，只占 17%。而根据中国财政科学研究院的统计，15-17 年间，国企平均融资规模从 7.15 亿元上升到 22.54 亿元，民企则从 5.99 亿元下降到 4.6 亿元。在“国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵”的背景下，去杠杆带来的信用紧缩，使得民企被迫加杠杆，民营工业企业资产负债率从 16 年的 50.7%回升至 18 年的 56.4%。

一二线居民：加杠杆购房，透支消费能力。15、16 年一二线城市房价大幅上涨，由于房价涨幅远超收入涨幅，居民的购房杠杆率、债务收入比均快速上升。其中债务负担较重的主要是一线和重点二线城市的居民，从房价收入比和消费的变化可以管中窥豹。4 个一线城市的房价收入比从 12 年的 17.7 倍迅速上升至 17 年的 25.0 倍。而 46 个二、三线城市的房价收入比直到 15、16 年都是小幅回落的，仅在 17、18 年小幅上升。巨额债务透支了居民消费能力，使得 17、18 年一二线城市消费增速普遍出现下滑。