银行行业报告：理财子公司与券商深度合作（28页）

我国 AUM/GDP 值显著低于国外。AUM/GDP 值的高低昭示一个国家直接融资比例的高低。 截至 2018 年底，我国 AUM/GDP 约为 96%，低于欧洲的 134%，与北美的 245%更是差距巨 大（2017 年）。十九大报告指出：“我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重”。 我们预计中国未来或迎来股权投资大时代，AUM/GDP 值有望持续提升，促进资管业务大 发展。理财子公司或成券商重要战略客户。在理财子公司尚未诞生之际，银行资管部（理财子公 司前身）因不是独立法人，很多综合事务（招标、招聘、合同签订等）不可独立开展，因 此与券商合作相对较少（主要是与券商资管条线进行委外合作）。理财子公司开业之后， 除综合事务权限自主外，其业务范围也比资管部期间扩大了许多，已具备了和券商全面合 作的条件。例如，理财子公司投资非标资产只要求满足不高于理财产品余额 35%，限制比 资管部少；理财子公司销售起点无限制，面签可远程，可直接投资股票可发行分级产品等。

投研能力建设、资管委外、投行业务是理财子公司和券商合作的三大领域。投研体系（尤 其是权益资产）薄弱是理财子公司最大的痛点，过去因人数和支付体系的限制，券商研究 所对银行资管部服务近乎是一片空白。资产管理委外是对过去业务的延续，但理财子公司 时期，委外有了新的变化。理财子公司投行业务因管理身份的转变，券商研究获得的机会 和待遇或优于过去。我们就这三大领域合作一一展开论述。 理财子公司配置权益资产的规模决定了券商研究所对其服务的深度。国内券商研究所的盈 利模式主要来自投资机构的股票分仓佣金（模式成熟，兑现快）。因此，理财子公司配置 权益资产的规模是券商最为关注的点，这也决定了券商研究所对理财子公司服务的深度。 截至 1H19，我国银行业非保本理财余额 22.18 万亿元，其中纯权益类产品仅有 700 亿元， 投向权益类资产占比为 9.25%——这 9.25%包含股权类资产（大多为明股实债，真实股权投 资也很少）、定增优先级、两融收益权等，投向二级股票市场的很少，我们测算约在 2%-2.5% 左右。那未来理财子公司能有多大比例配置权益类资产？我们尝试从海外资管公司视角来 展望这个问题。 

在全球范围来看，头部银行系资管公司的权益类资产投资比例远高于国内银行。截至 2018 年底，专注托管和资管业务的道富环球投资权益资产占比高达 61.5%，道富也是 AUM 最大 的银行系资管公司；摩根大通投资权益资产占比为 19.3%、UBS 为 36.5%，纽约梅隆银行占 比为 25.3%；法国巴黎银行资管业务中权益投资占比 7%（不含财富管理中权益资产）。德意 志银行 2014 年投资权益资产占比为 16.5%，法国外贸银行 2011 年投资权益资产占比 15.3%。 无论欧美，海外银行系资管公司的权益投资占比均远高于国内非保本理财权益类占比，原 因何在？我们认为是客户结构（资金来源）起决定性作用。