证券行业报告：龙头券商（26页）

融资融券业务的主要问题在于目前 98.65%是融资业务，融券业务始终没发展起来。 而融资业务则与 A 股市场景气程度密切正相关，受市场波动影响较大。参考我国台湾地区证券 市场，融券业务待偿余额通常占融资融券业务余额的 10-20%。我们期待大陆地区的融券业务也 能发展起来，成为平稳证券市场的重要工具，也为证券公司拓展新利润来源。 综上所述，展望 2020 年，我们认为若 A 股市场景气不能大幅回升，信用业务（股票质押和 融资融券业务）规模难以快速提升。但若证券业融出资金 50%为杠杆资金，假设市场利率下滑 40bps（与 2019 年下滑幅度相同），则证券业利息净收入有望增加约 29 亿元，占 2019 年行业 净利润的 1.66%。 （2）做市业务：海外投行资金配置重点，在我国方兴未艾 以高盛集团为例，做市业务占用资产比例超过 60%，是杠杆资金的主要配置方向。分结构 来看，海外投行做市业务主要分三类——FICC、权益和衍生品。高盛 2018 年的 FICC 业务收入 贡献达 20%左右，而 FICC 收入的 80%来自做市。FICC 中的 Fix income 除债券外，还有大量 资产证券化产品；Currencies 指外汇交易；Commodities 指大宗商品。场外衍生品也是海外投 行做市业务的重要方向，2019 年中期末高盛金融资产中衍生品金额占比达 12%。

与海外投行不同，我国证券公司做市业务主要涉及债券做市、ETF 做市和场外衍生品做市。 场外衍生品做市目前仅中信、中金出具规模。外汇交易和大宗商品还在初步探索阶段。 债券做市：证券公司参与银行间市场债券做市由来已久，中信证券、国泰君安自 2005 年已 取得银行间债券市场做市资格、中金公司 2010 年取得，招商、光大、中信建投、广发、国信 2016 年取得主承销和尝试做市资格。 然而，银行间债券市场以商业银行为主要交易对手，多为一对一协议交易，做市交易占比很 低，证券公司整体参与度不高。从中债登的债券交割量金额来看，中信证券处于绝对领先的地位， 最近 5 年一直保持行业首位，东方、广发、国君、华泰等跟随其后，排名时有更迭。债券做市占 用资金量较大，但利差较小，因此发展多年并未成为重要业务支柱。

参考海外成熟资本市场经验，截至 2018 年末，美国指数基金规模达 6.6 万亿美元，指数共 同基金和指数 ETF 共计占到长期投资基金净资产的 36%（各占 18%）。指数基金费率较低、方 便对冲风险和资产配置，我们十分看好指数型基金。我们预期随着社保资金、保险资金、银行理 财资金逐步入市以及做市制度的进一步完善，我国指数型基金将进入快车道。证券公司从事为其 提供配套服务的周边业务也将前景广阔。从已披露的上市基金做市商数据来看，广发、方正、中 信等具备先发优势。