2020年宏观经济研究报告：结构改革（52页）

基于过去库存周期的经验来看，本轮库存周期的去库存似乎正在接近尾声。第一，从时间长度上看： 以 2018 年 8 月（库存周期下行趋势形成之前）作为本轮库存周期的顶部，则本轮去库存时间已经 超过了 14 个月，按照历史上库存周期 12-21 个月的下降期对照，最晚 2020 年二季度似乎能够见到 本轮库存周期的底部。第二，从底部水平看：2000 年至今五轮完整库存周期的底部位置并不尽相同， 其中第三轮和第五轮产成品存货增速均跌至负值，而第一、二、四轮产成品存货增速仍为正值。截 至 2019 年 10 月，工业企业产成品存货累计同比增速降至 0.4%，已处于历史低位区间，即便与第 三轮底部-0.76%和第五轮底部-1.9%相比，进一步走低的空间也已经比较有限。第三，从利润表现 看：从今年初至今，工业企业利润增速已在负区间徘徊 10 个月时间，而此前利润负增长最长的区间 也仅有 12 个月；考虑利润增速略微领先于库存周期的变动，在利润增速呈现底部震荡的情况下，库 存增速下行的空间也将较为有限。 那么，本轮去库存真的接近尾声了吗？接下来的库存周期行为又将如何变化？这是我们旨在解决的 问题。接下来我们首先回顾总结我国历次库存周期的驱动因素，然后在此基础上来判断本轮库存周 期的演绎方向。

从经济学理论来看，存货投资具有较强的顺周期性。当经济预期好转时，企业对未来比较乐观，存 货投资增加扩大生产，促使经济更快的复苏；当经济预期恶化时，企业对未来比较悲观，存货投资 降低减少生产，从而加剧经济的衰退程度。存货投资的变化加剧了宏观经济波动，但它本身的变动 并不足以引起经济周期的改变。从经济运行的实践来看，中国工业企业产成品存货的变化与名义 GDP 增速显著相关，在每一轮工业企业补库存之前通常都伴随着名义 GDP 增速的回升。从时间跨 度上来看，中国库存周期滞后名义 GDP 增速 2-3 个季度，而且名义 GDP 增速回升的幅度越高库存 周期的反弹幅度也相对较高。这也就意味着库存周期的变化主要是由名义 GDP 的增速来驱动，是 经济周期变化的滞后指标，通过企业补库存来判断经济企稳或者反弹可能是因果倒置。 名义 GDP 可以进一步分解为实际 GDP 以及 GDP 平减指数，二者分别代表总需求量的变化以及价 格水平的变化，其中对库存周期影响较大的价格水平主要是 PPI 增速的变化。通过回顾过去五轮库 存周期的驱动因素，可以发现： 其一，始于 2002 年底、2006 年和 2009 年的 3 轮强库存周期主要由总需求量的改善驱动，受益于 总需求的改善，PPI 累计同比增速在后期开始提升。具体来看， 在 2002 年底的企业补库存之前，实际 GDP 同比增速于 2001 年底的 7.5%开始震荡回升，在 企业补库存期间，实际 GDP 同比增速震荡回升，于 2004 年二季度达到 11.6%的阶段高位。受 益于总需求的改善，PPI 累计同比增速于 2003 年底开始回升，一直持续到补库存结束。

在 2006 年 5 月的企业补库存之前，实际 GDP 同比增速于 2004 年底的 8.8%开始震荡回升， 一直持续到 2007 年二季度，GDP 实际同比增速上升到 15%的高位。在企业补库存期间，PPI 累计同比增速先在 3%左右的水平保持平稳，此后迅速上涨。 在 2009 年 9 月的企业补库存之前，实际 GDP 同比增速于 2009 年一季度 6.4%开始震荡回升， 一直持续到 2010 年一季度，达到 12.2%的高位。在总需求大幅改善的带动下，PPI 累计同比 增速从 2009 年的三季度开始大幅回升，震荡上行到 2011 年的一季度，企业补库存接近尾声。 其二，始于 2000 年和 2013 年的两轮弱库存周期的补库存都没有出现总需求的改善，工业企业补库 存的动力可能主要来自价格的变化。由于 PPI 累计同比增速数据在 2003 年才开始公布，因此这里 我们主要分析始于 2013 年的库存周期。