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中国汽车零部件行业报告:投资逻辑(26页)

行业报告下载 2019年12月08日 07:08 管理员

对于行业准入门槛较低、产品同质化严重的细分行业(多为结构简单的中低端零部件), 市场参与者众多、高度分散。下游客户深入了解供应商的成本结构,零部件供应商统统 是价格接受者,没有定价能力。对于这类产品,成本领先是核心竞争力。 成本竞争力可能来自于更便宜的要素价格、规模效应或是不同的工艺流程带来的高投入 产出比。 市场定价:利润=价格-成本 大部分汽车零部件产品,特别是涉及行车安全的部件,通常需要经历整车厂漫长的测试 认证过程,这些认证体系形成了行业准入门槛。大部分零部件企业通过设计能力、制造 工艺、管理效率和服务响应等方面形成差异化,从而取得一定的溢价。 对于初期实现国产替代的产品,通常可以享受略低于海外同行的价格,获得较高的利润 空间。 汽车零部件企业的护城河来自:技术、资金和客户粘性 技术领先类的国际龙头通常采用高投入&高毛利的商业模式,而当细分行业产品逐渐成熟, 盈利能力逐步下降,龙头车企会逐步开始剥离这些业务。在内燃机时代,国际零部件巨 头的主要优势来自于传统动力总成方面;我们认为,在行业智能化、电动化背景下,电 子和软件未来将逐步取代动力总成,成为零部件供应商的主要竞争力。 为了维持技术领先地位,巨头每年进行大额研发投入,特别是偏智能化方向的公司,如 博世、电装、法雷奥、大陆每年研发投入高达几十亿欧元,2018 财年法雷奥、博世、电 装、大陆 R&D 投入占收入比重分别达到 10.8%/9.4%/9.3%/7.2%。

在国际分工的背景下,欧美国家由于产业积淀深厚,善于前端研发和设计,因此在复杂 的零级或一级总成级部件方面依然具备优势,比如智能驾驶系统、传统动力总成、底盘、 驾驶舱(Cockpit)等,这类产品主要考验企业对复杂系统的理解及设计能力、供应链管 理以及运营效率;而综合较强的制造能力以及生产要素的成本优势,中国零部件企业逐 渐在相对成熟的零部件及简单总成的制造方面具备了全球比较优势。我们认为,往前看, 随着自主整车企业的不断壮大,未来中国零部件企业的零级或一级的配套能力也将会逐 步提升。 1、中国生产要素价格依然具备竞争力 从成本结构来看,零部件企业的成本通常包括原材料、人工、折旧摊销和能源等。在中 国汽车行业快速发展的 20 年里,凭借蓝领工人和工程师红利,中国零部件企业取得了显 著的成本优势。尽管近年来人工成本有所提高,但目前国内的人工成本仍然远低于欧美, 以美国为例,2019 年美国制造业人工成本已接近 28 美金/小时,折合年薪(按每周 5 天, 每天 8 小时工作时长)接近国内 4 倍左右。如果考虑单位人工的效率,国内的人工优势 更为明显。

国内零部件企业整体成长性高于国际零部件企业,因此估值整体享有溢价。而处于不同 时期的零部件企业或适合不同的估值方法。 PEG 适合未来 2-3 年确定性高增长企业 对于处于成长期的企业,我们认为 P/E 估值更为合适。 对于汽车前装配套业务而言,一般零部件公司会提前 2 年左右获得订单,因此,通常根 据在手订单,基本能够预测未来 2 年左右的收入增长。而对于业务处于较快增长的企业, 当 PEG<1 时,是较好的买入时点。 但是 PEG 方法的前提是对未来至少 2 年以上的增长有较强的确定性。而确定性甚至比价 格更重要,由于未来订单金额是基于下游整车厂的销量预测得出,因此当行业整体处于 大的拐点,整车厂的预测可能失效,最终导致零部件企业增长远低于预期,出现估值和 业绩双跌。

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