有色金属研究报告：弱化周期因素（42页）

除去镍价格下半年疯狂大涨之外，铝价格全年窄幅区间震荡，其他基本金属基本是持续阴跌的趋势。 铜铝锡全年维持弱供应和弱宏观的博弈。但终究消费增速超预期下滑，和持续中美贸易争端带来的 宏观消极持续笼罩，弱供应难以抵抗，价格疲弱。 展望2020年，铜最具有涨价潜力。基本金属库存普遍处于历史的底部，尤其铜基本面持续改善，一 旦情绪缓解，压力释放，价格有望强于周边。如果没有宏观明显修复，资金入市带来的A股走强， 或将加大金属之间的分化。重点关注基本面向好和利润修复的板块和公司。2019年我国进口铜精矿TC持续下降，一度降至50美元/吨。但是因为长单80.8美元/吨保住了全年大中 型铜冶炼厂的利润，因此，并未出现明显因亏损减产的情况出现。 当前是明年铜精矿长单谈判期，市场普遍预期70美元/吨以下，掉落到60美元/吨也不意外。这将是连 续第五年下降，且降幅最大。再度证明铜矿供应进入紧缩期。同时也给明年铜冶炼厂的盈利造成了 较大压力。

 一吨电解铜复产4吨98%硫酸。硫酸价格去年年底见顶，4月以来，全国硫酸价格腰斩。从去年年 底算，全国硫酸价格跌幅50%，山东跌幅一度达到87%。硫酸和加工费同时大幅回落，铜冶炼企 业盈利能力被大幅挤压。 根据百川测算，明年硫酸预计仍旧过剩，预计价格维持低位震荡。 明年铜精矿长单趋势向下，硫酸价格难有涨幅的话，明年铜冶炼利润预计继续下降。房地产直接用铜，主要体现在市内布线、小区内部配电和公共设施、小区外部配电，以及其他 按包括卫浴以及地漏等五金件。此外，房屋竣工销售之后，会带动空调等家用电器的消费，间 接拉动铜消费。 我们测算，考虑城市配电网至小区的线缆，2018年房地产直接用铜消费量170万吨，占当年铜消 费14%。家用电器地产周期高关联，占铜消费15%。合计29%的消费受地产景气度的影响。

当前是2011年以来熊市最低，进入上一轮大牛市的区间范围内。明年预计全球铜矿供应的紧张 逐步转导至精炼铜。基本面温和向好。 但是铜具有较强金融属性，且是全球定价。虽然金融属性不如黄金，但少了避险特性，多了对 宏观的敏感性。LME净头寸与中国制造业PMI的高度挂钩，也表示了中国宏观消费的预期影响 着投资者的方向和信心。铜价要上涨，还需要配合经济向好的带动。2017年中国电解铝行业掀起供给侧改革的高潮，2018年-2019年电解铝产量增速换挡，连续两年 下降，且降幅扩大。 今年预计消费增速低到0，这是近20年没见过的。不过供需双淡下，年内累预计累计去库80万吨， 年底库存下降到70万吨（历史偏低水平）。海外电解铝库存也下降至历史底部。低库存令今年 四季度逼仓行情可以期待，预期带来一波铝价走强。