白酒、食品行业研究报告：不确定的环境（38页）

白酒板块实质上已经演化成为三大板块，头部品牌享受提价红利。由于白酒整体未现量 价齐升，当下已经成为三大板块： 高端白酒，以五粮液和老窖为代表的头部企业来年即便考虑销量增长的不确定性， 仍可享受提价红利保障；  次高端白酒 19 年分化剧烈，部分酒企已在调整，20 年继续调整后蓄势再出发； ➢ 区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。 （3）企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大 2020 年酒企决策理性，目标有所下调，实现概率更大。随本轮行业复苏，酒企规划制 定普遍存在线性外推现象、17 年目标明显上调，其中次高端升幅最为明显，导致 18 年 春节之后动销乏力，连续高增长对经销商利益维护不足，企业开始进行渠道梳理和目标 调整。另外如前所述，多家白酒企业在 19 年完成千亿/百亿阶段目标，可以预见这些企 业在完成冲刺后，会适当做一些内部梳理（保芳书记两次提到 2020 年是茅台的“基础 建设年”），可以预见增速目标将会适当放低。不过目标下调不会带来增速失速，客观适 度的经营目标，会让企业完成目标的概率更大。 增长目标若完成概率大，市场可信度提升，估值水平将会有支撑。市场每轮对行业的担 忧，都是源自外部需求冲击、政策冲击等各方原因，不能确认盈利预测下调幅度，即使 企业给出增长目标，依然下调更多，导致事后来看估值水平被过度压制。当前企业制定 目标客观合理，虽有降速但可信度更高，则板块估值更有支撑。

茅台批价作为行业景气风向标，预计将居高不下，甚至仍有上升空间。我们判断茅台批 价将居高不下，甚至再创新高，核心支撑未被充分满足的需求，以及行业受益充裕的流 动性，进而带动高端白酒整体高景气度。具体而言： 外部环境，通胀上行和充裕的流动性。茅台批价历来受益通胀上行，纵览历轮行业通胀 期，包括 88 年物价闯关、95-97 年、07 年和 10-12 年的几轮通胀，茅台价格均大幅上 涨，其本质原因是茅台稀缺性带来的资产属性，在通胀期自然会被放大。当前房地产政 策管控驱严大环境下，较为充裕的社会资金自然会寻找小众优质资产，以对冲通胀预期。 相比之下，茅台也会受益通胀预期，受到充裕流动性青睐，支撑其价格居高不下。需求端：茅台直营放量，实际上增加消费人群。从茅台需求结构看，公司通过在 KA、 电商和机场等直营渠道以 1499 元供应，与传统批价天然的价差放大新增流量，除了黄 牛倒卖外（销售标准苛刻下受到明显限制），部分不经常性消费者也会囤积，甚至起到 饥饿营销的作用，购买人群大多是新客户，包括冲动性购买者。而对于传统的消费人群 （企业、高净值客户等），在经销商的数量减少状况下，传统购买渠道的供应量减少， 此部分需求持续难以被充分满足，传统整箱批价因而得到支撑，若经销商渠道发货不能 及时跟上，批价或将重回前期高位。 渠道端：相对于 18 年底，经销商当前预期趋于平稳。渠道端看，去年底渠道预期较低， 当时经销商普遍预期 19 年春节批价将下跌，不过实际上春节批价坚挺，导致经销商在 高价下手中存货不多，节后批价更是不跌反升，之后进入急涨阶段。目前看，经销商汲 取去年错判经验，对来年预期普遍平稳，对批价下跌担忧较少，经销商平稳预期可避免 短期渠道抛压，也将促进短期批价体系稳定。