房地产行业研究报告：失真（48页）

看似一如既往的周期波动背后，其结构的特点与历史大不同，尤其是诸如供给侧改革和 货币化补贴等外力提供了一些“神秘”的拉动销量的外部力量。如下图，2014 年年底 以来，中国房地产市场正在经历历史上第四轮房地产中周期（《从习以为常的房地产“误 区”看下半年市场—房地产行业 2016 年中期投资策略》），目前处在第四轮中周期 首轮小周期二次探底阶段。这第四轮中周期包含着棚改货币化补贴创造的当期需求，也 反映着网签受限带来的销售备案延后，还有短期融资收紧引发的以价换量等，诸如此类 多样且繁杂的扰动因素，相互作用使得本轮周期销售明显“失真”。

14 年及以前棚改以实物安置为主，对商品房市场影响较小。本轮周期之所以与过往周 期有很大不同，最主要的原因之一便是棚改。棚改最早 2005 年在辽宁省试点，2008 年开始推向全国，据统计 2008-2012 年累计完成棚改 1260 万户，当时摸底全国仍有 4200 万户；2013-2014 年共完成 820 万户，量不算小但主要是实物安置，货币化安置 占比较小（2014 年仅 9%），所以对商品房销量影响不大。 15 年来棚改提速且显著提高货币化安置比例，致使本轮周期被拉长拉平。2015 年开始 大力推进棚改，2015-17 年 3 年计划完成 1800 万套（完成率 101%），并显著提高货 币化安置比例（去库存），2015-17 年货币化安置比例分别提高至 29.9%/48.5% /60.0%， 若按套均 80 平米估算，对应 2015-17 年棚改套数分别占当年全国商品房销售面积的 11%/15%/17%；虽说棚改开工到货币化补贴有一定滞后，货币化补贴后到需求释放亦 有滞后且被平滑，也即棚改货币化安置对销量的冲击并非线性的，且明显滞后和被平滑， 但毫无疑问，其对当期商品房销量拉动很大，这种现象尤见于广大的三四线。

限价的同时就是限网签备案，2016 年 9 月 30 日后，从房价的背离来看，可能有大量的 实际已成交但并未备案，这导致低估了当时的真实销售。伴随 2018 年 8 月限价变稳价， 意味着对网签的管控有所松动，导致此前已成交但未备案的交易陆续网签备案，这导致 高估了当时的真实销售。政策观察组合大概率在四季度末到明年一季度从目前的“经济压力大、房地产销量正增 长、房地产投资高位”过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”， 这将使政策出现边际改善空间。8 月底以来已看到部分城市政策面出现“修复”，这也 是前期过严（类一刀切，所谓额度管理）的纠偏。