油运行业报告：历史周期回顾（22页）

2015 年是上一轮油运周期的景气高点，VLCC 日租金均值达到 6.5 万美元/ 天，较前一年的水平翻倍，创 2009 年以来的高点。一艘 VLCC 盈亏平衡的日租 金水平一般在 2-3 万美元 /天。简单估算，假设一艘 VLCC 造价 1 亿美元，其中 30%为资本金，假设盈亏平衡点为 3 万美元/天，则当年的日租金水平对应的 ROE 达到 40%的水平。我们将历史的全球原油海运量增速与 OPEC 的产量增速进行对比，发现多数 年份两者的相关性较大，可以看出原油海运量的波动会受到主要原油出口国产量 波动的影响。2015 年 OPEC 原油产量结束了连续两年的负增长，从而也带动全球原油海 运量增速由负转正。2015-2017 年年全球原油海运量增长 4.2%、4.1%、3.4%，而 前两年为-3.8%、-2%。 供给端，油价暴跌刺激储油需求，部分 VLCC 用作海上浮舱退出市场 与 OPEC 产量增速由负转正相应的，2014 年四季度油价开始暴跌，2015 年布 伦特原油均价 54 美元/桶，而此前的 2011-2014 年每年基本保持在 100 美元/桶以 上的水平，2015 年油价几乎腰斩。

期货市场上，远期原油价格从此前的大幅贴水变为大幅升水，一方面体现了 市场预期远期油价会回升，另一方面也带来了通过储油进行套利的机会。理论上 只要储油成本低于远期升水幅度，可以进行储油套利。一艘 VLCC 可以储存 200 万桶原油，假设按照 5 万美元/天的租金水平租用一艘 VLCC 储油 6 个月，对应的 储存成本为 4.5 美元/桶，2015-2016 年原油六个月远期升水最高达到过 8 美元。 市场大量租用油轮用作海上浮舱，Bloomberg 数据显示，2015 年海上储油量大幅 上升，根据一些航运媒体报道，高峰期时有接近 50-60 艘 VLCC（约占当时运力 的 7-9%）用作海上浮舱。

2015-2017 年 VLCC 名义运力增速 3.1%、7.4%、5.3%，而前两年为 1.6%、1.8%， 尽管 2015 年名义运力增速开始回升，但高峰期约 7-9%的运力因为储油暂时退出 市场，市场供求关系紧张，运价大幅上升，高度景气，大幅超过 2014 年底时市场 对 2015 年的预期（当时并未完全预期到 2015 年会因为储油退出大量运力）。 2016-2017 年，受新船交付大幅增长及拆船大幅下降的影响，名义运力增速大 幅提升，市场运价水平在 2015 年达到高点后，开始逐步回落。到 2018 年上半年， 随着远期油价从升水变为贴水，大量储油的运力回归市场，市场运价跌至了历史 低点。 受运价极度低迷影响，2018 年市场拆船大幅上升，拆解了约 4%的 VLCC， 拆解比例创 2004 年以来的高点，运力增速仅为 1%，三季度运价开始见底回升。 2019 年前 11 月，VLCC 中东-中国航线日租金均值 3.2 万美元/天 ，同比增长 140%，体现了市场开始回升。