资本市场改革报告（24页）

金融对外开放正在加速。自 2018 年 4 月，中国政府提出进一步开放中国金融市场的承诺 后，各级监管机构相继推出一系列的开放政策，推动金融业更高水平的对外开放。2019 年金融业对外开放明显提速，5 月份，中国银保监会提出 12 条银行业、保险业新开放政策 措施。7 月份，国务院金融稳定发展委员会办公室对外发布《关于进一步扩大金融业对外 开放的有关举措》，将原定于 2021 年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限 制的时点提前到 2020 年。证监会进一步明确以下安排：自 2020 年 4 月 1 日起，在全国范 围内取消基金管理公司外资股比限制；自 2020 年 12 月 1 日起，在全国范围内取消证券公 司外资股比限制。 外资机构纷纷进入中国，外资持有 A 股市值稳步提升。今年 9 月，国家外汇管理局决定取 消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。

2018 年 6 月以来，MSCI、富时罗素指数等逐步将 A 股的纳入因子提高，外资持有 A 股市值逐 渐上升。瑞银证券、摩根大通证券、野村东方国际证券成为我国首批外资控股券商。富达 基金、桥水基金、贝莱德、毕盛投资等在中国大陆设立资管公司和发行产品。从海外成熟 市场的开放经验来看，对外开放有助于本国资本市场的机构化、专业化和市场化。 金融对外开放将在 2020 年深刻影响证券行业的发展。金融市场开放对于证券行业而言机 遇大于挑战，对外开放有助于履行竞争中性原则，对外资开放的领域，也对中资投行开放。 在交易工具和交易品种日益完备、市场竞争日益充分的情况下，有助于发挥本土券商的客 户服务优势，丰富业务范围。2019 年 9 月 6 日，中信证券、华泰证券、招商证券均获得国 家外汇局的同意试点开展结售汇业务，这将有助于提升中资投行的国际竞争力。我们预计 在金融市场对外开放进程中，风险可控的金融创新可能不断推出，例如试点探索券商跨境 专项账户，在一定的框架范围和额度内，允许资金双向跨境流动；颁发配套的跨境业务专 门监管政策等。 海通证券、中信证券是国内最早一批开展国际业务的券商之一。海通证券主要是依靠海通 国际开展国际业务，旗下包括海通国际证券、海通恒信租赁和海通银行，2018 年境外子公 司证券业务收入占营业收入的比例位居中资券商首位，达到 28%。中信证券主要是依靠中 信里昂海外业务平台，2018 年在香港地区，中信里昂保荐公司数量排名中资券商第一，此 外在欧洲、亚洲（日本）、中东均有业务布局，加强“一带一路”沿线国家和地区的业务 开拓。中金公司和光大证券因股权结构的原因，较早在境外开展证券业务，境外子公司证 券业务收入贡献一直较高。华泰证券近年来发力国际业务，先后推动发行 GDR，分拆 Assetmark 在纽交所上市，未来国际业务有望成为华泰证券的业绩增量来源。

传统经纪业务是证券公司基础业务，发挥着服务客户需求、促成证券交易、维护交易秩序 的核心作用。在收入贡献上，经纪业务曾占据证券行业营业收入的半壁江山，截至 2019 年中，36 家上市券商中仍有 11 家上市券商的经纪业务收入占比超过 25%。2019 年上半年 受益于交易量回升，证券行业经纪业务收入达到 444 亿元，同比增长 22%。 国内券商经纪业务现有的商业模式仍以佣金收入为核心，提供的服务长期局限于通道性质 的股票经纪业务。交易量受市场行情影响大，具有较大的不确定性。佣金率方面，同质化 的商业模式下，价格战成为各家券商获取客户的重要工具。我们预计券商经纪业务佣金率 预计仍将下降，但短期内效仿嘉信理财等实现股票、基金交易零佣金的可能性极低。展望 2020 年，我们认为传统经纪业务的业绩弹性将逐渐变小，主要是佣金率下降的影响。