黄金行业报告：金银比（15页）

金银比=黄金价格/白银价格，而黄金具有极强的金融属性和极微小的商品属性，白银兼具金融和商品属性，因 此两者的比值实际是可以看作剔除了金融属性，因此金银比实际上可以看作一个具备商品属性的指标。通过对比发 现，金银比价其实和白银的库存具有高度的正相关关系，也即金银比价走高时更多地对应白银供需平衡的恶化，而 金银比修复对应白银供需逐步走向短缺。矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求-投资性需求=商品性金融属性供需平衡 以上两个公式我们是为了说明： （1）白银虽然是一种商品，但是确实一种特殊的商品，因为具备贵金属的特征，因此具备投资价值，因此其需求会 受到价格和市场情绪的影响。而这部分需求是不确定的，投资性需求有时候可能为负，也即市场上投机者抛售白银； （2）白银的价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”，也即白银价格涨幅较大时，工业性需求会有所 萎缩而投资性需求会大幅增长，反而导致整体需求大幅增长; （3）投资性需求需要外部因素的激发，比如某以外事件影响了黄金价格，导致黄金价格快速拉升，白银供需面已经 有所改善，但是价格却较黄金低估，因此此时市场存在做多白银的激励。导致白银价格出现大幅攀升，涨幅超过黄 金，进而出现金银比修复的现象; （4）投资需求的激发需要有持续激励，如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差，则白银只会出现小幅上 涨后又再次回落，而白银价格历史中，大部分时间都是这种状态。 （5）白银价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长，但长期会缓慢增长，而再生银在银价上涨的时候会迅速增 长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长，因此白银价格的涨幅和持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白 银的新增供给。

黄金的研究逻辑 黄金是实际利率的对标物，因此可以看到黄金在大部分时候都和实际利率存在负相关关系。归根到底都是相对 收益率的表现，当债券实际收益率超过黄金实际收益率时，投资者会选择持有债券，反之亦然。但是需要注意的是， 还有其他资产收益率的存在，也即经济体中存在的隐含生产投资回报率，当这一回报率高于黄金的实际收益率时， 即便债券实际利率持续走低，投资者可能也不会选择黄金。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差，二者增 速差异便是判断黄金涨跌的主要参考指标。

金银比投资逻辑 “研究金银比”实际上是为了研究白银价格相对黄金的修复过程，也即金银比的修复过程，但是“投资金银比” 则更多的是为了投资黄金。黄金在国际资产配置市场作为一种重要的资产配置品种，对于优化投资组合具有关键的 作用，但是因为投资黄金存在很大宏观风险，因此白银作为黄金的“附属物”实际是更多地被作为黄金的保护性头 寸，在投资者认为黄金价格存在阶段性风险的时候，可以通过做空白银，也即做多金银比来对本来的黄金头寸进行 保护。当相关风险减弱以后再将保值头寸平仓。 对前文 50 年金银比复盘的情形进行总结以后，我们可以得出以下结论： （1）金银比修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复，表现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺，库存逐步下降； （2）金银比修复需要意外的刺激因素，这种因素无法预测，只能“守候”，因为修复的过程是确定的，但是发生的 时点是无法预测的，更多的取决于主要市场投资者的情绪影响； （3）这种修复一般通过黄金的快速拉升而激发； （4）白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复，也即白银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激发投 资性需求，则白银价格更多表现为“蛙跳”，也即短时间内的小幅上涨和下跌； （5）白银投资需求的激发是需要逐步积累的，伴随着较多个“蛙跳”及积累，白银的价格运行区间可能会逐步抬高， 叠加供需结构优化，可能会出现更大级别的“蛙跳”，也即金银比的修复。