生物质直燃发电到热电联产报告：供热回款消除行业痛点（25页）

项目运营情况不理想，现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机。15 年 6 月， 公司通过重大资产重组，将阳光凯迪生物质发电优质资源全部注入公司体内，装 机容量大幅提升。扩张型战略下公司依赖融资支撑其投资现金流，但公司生物质 电厂运营情况并不理想，经营现金流呈恶化趋势，带息债务规模持续扩大，15 年 三季度经营现金流与财务费用开始出现缺口。18Q2 公司带息债务攀升至 189 亿元， 同年 5 月初，公司爆发债务危机，多家金融债权人冻结电厂账户，大量已投产项 目无法生产，进一步拖垮电厂资金链。现金流，生物质直燃发电的阿喀琉斯之踵。生物质直燃发电项目商业模式存在较 大现金流压力，主要基于以下两点：1）生物质燃料成本/收入超 40%，燃料供应 稳定性以及价格波动等因素影响了项目现金流；2）可再生能源补贴电价及政府增 值税返还政策所形成的应收账款规模大且返还时间存在不确定性。我们以一个常 规生物质直燃发电项目为例（具体参数如下表），从单体项目财务模型可以看出， 项目运营前期承担较大现金流压力（项目运营前两年经营现金流/净利润为-17%， 经营现金流为-687 万元）。

燃料管理，生物质直燃发电运营的核心。基于生物质直燃发电项目财务模型的敏 感性分析，我们可以看出直燃发电项目现金流对生物质燃料价格敏感度高，即燃 料成本提升 15%，项目运营前两年经营现金流/净利润从-17%下滑至-68%，经营 现金流从-687 万元下滑至-1,898 万元。考虑到燃料“入厂-堆放-掺配”过程的复杂性 及非标准化特性，若没有高效的管理和丰富的项目经验，项目现金流甚至盈利难 以保持稳定（如*ST 凯迪 15 年以来生物质燃料成本/生物质发电收入不断攀升， 经营现金流恶化）。因行业内诸如*ST 凯迪现金流压力导致公司经营困难等问题大量存在。2016 年 1 月，国家发改委在《生物质能发展“十三五”规划》中鼓励农林生物质发电全面转 向分布式热电联产，推进新建热电联产项目，对原有纯发电项目进行热电联产改 造，为县城、大乡镇供暖及为工业园区供热。农林生物质热电联产兼顾经济效益 与社会效益：  经济效益：节约耗能、改善项目现金流、提高电厂效率。  社会效益：减轻环境污染、改善供热质量。

产业政策持续引导生物质发电转向热电联产：1）《生物质能发展“十三五”规划》 提出积极发展分布式农林生物质热电联产，对原有纯发电项目进行热电联产改造； 2）在多地打造示范项目，建立生物质热电联产县域清洁供热模式；3）设定阶段 性目标，到 2020 年，生物质热电联产装机容量超过 1,200 万千瓦。