水泥行业报告：新均衡下，底在哪里？（17页）

今年是行业“新均衡”演变的第四年，自 2018 年开始，水泥价格已持续两年 超市场预期，维持历史高位区间运行。在中长期需求端增速有可能出现进一步 放缓的背景下，市场对于水泥价格存在如下担忧： ①“新均衡”是否能够持续，水泥价格会否会随着需求的下行而出现崩塌？ 对于该问题，我们在此前的多篇行业专题中已做过详细论述，即在需求端不出 现超预期下行或行业产能利用率不降到一定阈值的情况下，新均衡将得以延续， 感兴趣的投资者可参阅我们过往报告，此处不再详细展开。 ②若“新均衡”得以持续，未来水泥价格的波动区间在哪里？安全边际在哪里？ 带着这个问题，我们将选取过去十年间，行业供需轧差出现显著负面失衡后（即 最严重的的供过于求的状态）的行业价格和企业盈利波动状况，来测算目前行 业在“新均衡”下可能出现的价格或盈利波动的底部区域。因现阶段宏观需求 有政策托底，且供给依然严控，上述行业供求显著负面失衡的状态预计短期难 以重现，因此可以认为我们以此测算出来的价格和盈利波动的底部区域，是一 个相对审慎的阈值。 寻找供需矛盾最大的历史年份 2010 年仍处于“四万亿”计划投放后的建设高峰时期，行业供给端投放加速， 水泥熟料产能全年增长 26.68%，尽管需求也呈现增长趋势，但增速明显小于供 给端，全年水泥需求增长 15.5%，供需轧差达到 11.18%，是近十年供需轧差最 大的年份。

尽管 2010 年我国水泥行业供需轧差较大，但全年价格大幅上涨 16.99%，主要 由于拉闸限电带来的供给缺口。2010 年正值“十一五”的最后一年，受“十一 五”节能减排硬指标的压力，国内多地上演拉闸限电“减排”风暴。根据国务 院 2006 年正式启动的“十一五”节能减排计划，到 2010 年，我国国内生产总 值能耗要降低 20%左右，主要环境污染物排放总量减少 10%。 在“十一五”的前四年，全国单位国内生产总值能耗累计仅下降 14.38%，化学 需氧量排放总量下降 9.66%，二氧化硫排放总量下降 13.14%。2010 年 5 月， 政府公布了《国务院关于进一步加大工作力度确保实现十一五节能减排目标的 通知》，将从 14 个方面进一步加大工作力度，确保实现“十一五”节能减排目 标，同时该通知指出，“十一五”节能减排指标是具有法律约束力的指标，到“十 一五”末，要对节能减排目标完成情况算总账，实行严格的问责制，对未完成 任务的地区、企业集团和行政不作为的部门，都要追究主要领导责任，根据情 节给予相应处分。随后 6 月份，政府宣布万元 GDP 电耗取代之前的万元 GDP 综合能耗，成为节能考核新标准，也使得地方政府无法作假，但同时考核电耗 的方法也使得地方政府使用拉闸限电或停电的手段来实现节能减排目标。

2010 年 7 月至年底，拉闸限电成为各地应对节能减排最重要的行政手段，水泥 作为耗电大户，成为拉闸限电的主要行业之一，其中华东地区为被限电的最主 要区域。受此影响，在传统金九银十旺季，全国水泥单月产量增速出现明显下 行，9 月份实现单月增速 10.3%，华东区域表现相对更加明显，9 月单月水泥产 量同比减少 1.6%；全年累计全国水泥增速为 15.5%，较上年同比回落 2.4 个百 分点，华东地区累计水泥产量增速为 6.1%，较上年同比降低 4.2 个百分点。 而从实际需求来看，2010 年仍然处于“四万亿”投资后的建设高峰期，下游房 地产和基建投资均处于高位，需求旺盛，受拉闸限电带来的供需矛盾在下半年 愈发凸显，水泥价格 2010 年下半年出现明显上行，全国水泥价格在全年上涨 16.99%，其中华东地区大幅上涨 61.88%，实现历史高位水平，在供需轧差呈 现过去十年最大水平的同时，行业运行并未出现走弱趋势。