证券行业报告：中小券商研究（29页）

受同质化强、格局分散影响，多年来证券业竞争持续恶化。同时，“扶优抑劣”的监管导向 下，随着业务资本化、客户机构化、服务智能化的演进，头部券商优势越发明显，中小证券公 司经营境况不断恶化。如何差异化发展已成为关系中小证券公司生死存亡的重大课题。借鉴拉扎 德（精品投行）、爱德华• 琼斯（北美最大零售证券经纪商）、ASPIRIANT（美国排名前三的独 立财富管理公司）、Cantor Fitzgerald（美联储 21 家一级交易商之一）等海外中小金融机构的发 展经验，我们认为在某些细分市场更加专业，形成比较优势是我国中小证券公司差异化发展的关 键。目前来看，中信建投、东方财富证券、中金公司是差异化发展的优秀代表；国金证券、华菁 证券、第一创业证券等皆具有差异化发展的潜力。我们看好财富管理、资管管理、精品投行或社 区金融、养老金融、房地产金融等领域，期待部分中小证券公司脱颖而出。 一、中小证券公司差异化发展的契机已经到来 我国证券业，关于中小证券公司差异化、特色化发展的探讨由来已久。然而，历经几轮牛熊 周期，从综合治理到创新发展，再到管制趋严，我国证券业整体上仍未摆脱同质性较强、高度依 赖股票市场等特点。部分证券公司在差异化发展上做了一些探索，值得肯定，但整体同质化仍然 较高。

受同质化强、格局分散影响，多年来证券业竞争持续恶化，手续费佣金率越来越低，股票质 押、融资融券甚至债券承销都曾陷入价格战，证券业制度红利不断缩减。同时，最近两三年，随 着业务资本化、客户机构化和服务智能化的演进，头部券商优势越来越明显，中小证券公司经营 境况更加恶劣。中小证券公司差异化发展已不再是单纯的学术问题，而是关系到生死存亡的战略 问题。此外，2019 年 7 月 5 日，证监会发布《证券公司股权管理规定》及其配套规定。根据新规， 监管层将按照从事业务的复杂程度及风险程度将证券公司分为专业类证券公司和综合类证券公 司。专业型证券公司不得从事具有显著杠杆性质且业务间存在交叉风险的业务，如股票期权做市、 场外衍生品、股票质押等。“股权新规”从控股股东层面明确了证券公司未来的两大方向，即实 力较强者向综合类发展，实力偏弱者只能走专业化路线。 综合上述几方面因素，我们认为业绩压力和明确监管导向下，我国中小证券公司真正差异化 发展的契机已经到来。

欧美资本市场历经 200 多年的发展，投资者结构、金融机构以及金融产品等相对我国更为 成熟。以往，我们耳熟能详的主要是高盛、美林、大摩、花旗等著名金融财团，体量庞大、跨国 经营、业务广泛、资本雄厚。国际一流金融机构当然可为头部券商的发展提供很多宝贵的经验和 教训，但对众多中小机构的借鉴意义不大。 为探索我国中小证券公司差异化发展道路，我们从细分领域出发，找到几家海外金融机构。 这些金融机构在他们的专业领域之外或许知名度不高，资产规模、盈利规模相对国际一流公司也 较小，但他们在各自的细分市场更加优秀，是差异化、专业化、特色化发展的典范。当然需特别 说明的是，欧美国家的资本市场是由萌芽一步步自然发展而来，与我国资本市场和金融机构的成 长路径差异很大，因此欧美经验可借鉴，但难以复制。