工业气体行业报告：国际比较研究（25页）

工业气体市场伴随经济发展在波动中不断扩张，市场规模增速和 GDP 增速是正相关关系。 我们通过 1994-2017 年四大工业气体公司的气体收入总和的增速与世界 GDP 增速进行回 归，P-value<0.01，结果显著。工业气体市场规模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。区域零售气体价格的变动主要受区域供需格局的影响，对需求更敏感。从成本和经济性角 度考虑，零售气体通常有运输半径的限制，因此零售气体显示出区域价格差异，其区域价 格主要由该区域中的气体供需格局决定。由于工业气体供给端的刚性较强，短时间内某一 定区域范围内较难新增大量气体供给，因此区域零售气体价格对需求更敏感。需求端涵盖 大多数制造业行业，因此需求变化或与区域的 GDP 增速密切相关，需求的边际变化主要 依赖区域的制造业增长及景气情况。 气体供应商的零售气体收入弹性或大于区域价格弹性。由于区域零售气体价格对需求量敏 感，而零售气体收入受到价和量两方面因素的影响，因此气体供应商的零售气体收入对需 求量的敏感程度大于区域价格对需求量的敏感程度。

受益于特有商业模式所带来的长期稳健成长，市场长期给予海外工业气体巨头 20 倍左右 的 PE 估值且保持相对稳定。我们结合法液空、林德、普莱克斯、空气产品四大工业气体 公司 1987~2018 约三十年的估值数据进行比较发现，PE 估值的稳定性最高，PS、PB、 PCF 则波动幅度较大。其中 1987~2018 年法液空、林德、普莱克斯、空气产品平均 PE （TTM）估值水平分别为 19.9、23.8、19.6、19.8 倍，波动范围分别为 14~24、11~63、 14~54、14~27 倍。 我们认为稳定的 PE 估值既反映了上述公司业绩增长的相对稳定性，也体现了海外市场对 上述公司作为稳健成长股的认知。随着国内工业气体公司的业务结构和商业模式与海外龙 头逐渐接近，海外估值水平或对本土公司估值产生一定参考意义。

我们选取国内大宗工业气体代表公司杭氧股份、盈德气体和特种气体公司南大光电、华特 股份，与海外综合性气体领军企业法液空（欧）、空气产品（美）、大阳日酸（日）进行财 务指标对比，进而讨论本土企业目前与海外的差距和机遇所在。 本土企业收入及利润体量仍远小于海外龙头，但增速明显领先于海外，处于高速成长阶段。 海外龙头已通过数十年的发展实现全球化布局，国内气体公司仍处于推动本土市场国产化 的初期阶段，因此在收入、利润体量上与海外差距较大，2018 年中国规模最大的气体公 司盈德气体、杭氧股份收入分别为法液空的 8%、5%，归母净利润分别为法液空的 7%、 4%，南大光电、华特股份等则与海外差距更大。但从增速角度来看，海外龙头已进入温 和增长阶段，本土企业则正处于高速发展期，2015~2018 年杭氧股份、盈德气体分别实现 了 13%、17%的收入复合增长和 73%、32%的归母净利润复合增长，大幅领先于海外龙 头同期增速。（汇率折算日为各公司财年截止日，折算日汇率为：欧元兑人民币汇率 0.127， 美元兑人民币汇率 0.145，日元兑人民币汇率 16.429，下文同）