钨行业研究报告：减产保价叠加（42页）

从十年价格回溯来看，在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出 口影响。2013 年国家收储钨精矿、五矿有色大量收购钨粉，市场短期供应紧张推动价格 上涨至 14.4 万元/吨的高位；2014-2015 年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌 至成本线附近；2016-2017 年经过行业一致减产保价、国家四次收储以及环保督察严厉整 治，钨价重回 10 万元/吨以上。2019 年行业供需关系失衡 钨价再次跌破成本线：由于 18 年钨价处于相对高位，业内厂 商开工积极性高，加上年底大部分 APT 冶炼复产，导致今年产能大量释放；而后端需求 因国内经济不振、终端消费能力减退而持续疲软；出口在中美贸易摩擦影响下增速放缓， 多因素叠加导致 2019 年我国钨市处于显著供应过剩状态，价格持续下跌，冶炼厂商倒挂 压力大，行业资金链紧绷，钨企生存艰难。

钨精矿成本跌破行业平均成本线：我国钨矿因资源品位、所属企业性质不同导致成本差 异较大，平均来看，在产成熟钨矿山完全成本约为 8.5 万元/标吨；受摊销折旧及品位下 降影响，新建矿山完全成本可达 13 万元/标吨以上。同时，随着近年来人工成本的增加、 环保要求的提高以及资源品位的下降，钨矿成本呈现不断上升趋势。而当前钨精矿价格 为 7.4 万元/标吨，已跌破行业平均成本线。2019 年 5 月 17 日，中国钨业协会联合十家主席团成员企业自发召开行业座谈会，参会企 业钨精矿产量达全国年产量的 86%，决议今年钨精矿联合减产不低于 10%。2019 年 6 月 5 日，赣州 17 家冶炼厂联合倡议，一致同意从 6 月份开始减产停产，且停产时间不低 于 15 天，减产企业产量减少不低于 30%。一个月内，行业两次倡议减产停产，一致呼吁 上下游企业加强合作，共同抵制业内恶性竞争和恶意炒作行为，期望能够从供给端出发， 着力改善钨市当前的萎靡态势，推动上下游钨产品整体价格合理回归。此轮减产保价会议后，国内 APT 行业开工率由 66.67%下降至 48.72%，证明了企业减产 保价的实施效率与强硬态度。受钢铁行业整体需求较好影响，钨铁开工率仍在不断提升， 证明钨下游需求仍处于相对稳定水平。经过两个月的逐步消化，目前钨市库存水平已接 近历史低位，行业有望从“去库存周期”转向中短期“补库存周期”。

铝产业链与钨类似：铝土矿-氧化铝-电解铝（原铝）-铝加工-再生铝，行业集中度均处于 较高水平。 2012-2015 年，我国铝价不断跌破新低，铝冶炼产业连续亏损，半数企业资金濒临崩裂。 穷途末路下，国内电解铝企业开启抱团减产行动。当年电解铝总产能为 3894 万吨，累计 关停电解铝产能 815 万吨（占比 21%）。由于电解铝产能的重启成本很高，一旦停产后重 启可能性很小，因此此次减产对电解铝供应构成实质性大范围缩减，减产保价措施强力 推动铝价从 9965 元/吨回升至 13680 元/吨的高点。超采情况显著好转 钨矿开发将更趋合理：历史上钨精矿非法开采严重，我国储采比已显 著低于全球平均水平，2017 年以前我国超采率达 50%，钨精矿实际供给大幅超出国家配 额。随着近两年监管部门加大资源开采核查力度，江西、湖南等地区超采现象已得到了 有效缓解，超采率大幅下降。