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空调行业报告:大金专题研究及启示(34页)

行业报告下载 2019-10-07 7 管理员

大金工业作为日本少有以单主业实现规模持续增长的家电企业,从仅有 15 人的小作坊转 型成为全球领先的暖通空调及氟化工企业(2018 财年,90%收入来自于空调产业),不仅 克服了日本战后的困难期,同时历经多次经济危机并持续增长,我们认为公司持续的创新 投入、及时的海外发展转型,是公司实现成功的关键要素。 空调领域第一梯队的龙头企业 大金工业历经 95 年成长,持续研发投入、及时海外转型,成就全球性空调龙头企业。大 金工业于 1924 年日本大阪成立,主营业务为空调及制冷设备(2018 财年,收入占比到达 90%),同时拥有氟化学和油压机械等多元化业务。公司 2018 财年(2018/4/1-2019/3/31) 收入 2.48 万亿日元(约 224 亿美元,折合 1510 亿人民币,按照 2019 年 3 月 31 日日元 汇率中间价折算),净利润 181 亿日元(17 亿美元,折合 115 亿人民币)。公司经营范围 遍布全球(在全球 150 个国家销售),旗下拥有大金、麦克维尔(美国,中央空调)、Goodman (美国,中央空调)等品牌。单一主业空调业务收入占比 90%,规模略低于格力,位居全球第二。空调业务占据大金 收入主要部分,历年比例在 90%左右。化学业务占收入 8%左右,主要为氟化工业务。其 他业务约占收入 2%,主要为油压机械业务。从空调业务收入规模来看,大金工业在 2018 财年空调业务收入规模约为 1510 亿人民币,居全球第二,略低于第一名格力电器(2018 年格力空调业务收入 1556.8 亿人民币,按照 2018 自然年调整大金收入,并按照 2018/12/31 日元汇率中间价折算,大金收入约为 1512 亿元人民币)。

中央空调技术引领,带来份额领先。2015 年公司根据自身出货量与日本本土市场商用空 调出货量测算,大金品牌在日本本土市场商用空调市场占有率超过 40%。中央空调技术 门槛高,发达地区市场需求更为稳定,且盈利能力更强,为大金带来了更高的产品毛利率。大金工业最近 3 年 ROE 约在 13%-14%水平,PE 波动中枢约在 20 倍左右。虽然受到 2008 年金融危机影响,大金工业 ROE 下滑,但公司经营韧性较强,近年再次达到 13%-14%水 平。从估值水平上看,大金 PE 波动中枢约在 20 倍左右,2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。 对比全球家电龙头企业,大金并不具有 ROE 优势。从 ROE 上看,格力电器 2018 年达到 33.4%,为大金(13.9%)两倍以上,中国家电龙头企业明显更具优势。一方面,大金销 售净利润率较低,2018 年仅为 7.35%(同期,格力、美的分别为 13.10%、8.12%),另 一方面,大金权益乘数较低,杠杆率低于国内龙头企业,2018 年为 1.91(同期,格力、 美的分别为 2.78、3.14)。大金工业的专业化发展道路坚持了 95 年,从内销为主到海外占主导,深耕空调领域,公 司不断强化技术实力与技术领先性,并推动全球化发展,不断提升成长空间。对比中日两 国空调产业发展阶段,我们认为中国空调行业正处于家用与中央空调需求稳步释放阶段, 空调保有量与中央空调结构性升级同步进行。同时,国内竞争格局较为稳定,而国外市场 有待开发,自主品牌出海及海外并购有望成为家电龙头继续成长的重要驱动力。

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标签: 3C电子|微纳电子|家电

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