山西国企改革研究报告：静待改革硕果（36页）

煤炭作为上游资源品，商品价格、企业盈利、行业景气度具有明显周期 性。做长周期复盘时并不适宜用 PE/PB 估值，因为 PE 估值不能准确反映盈 利受经济周期的影响，PB 以资产盈利能力相同为假设前提，而煤矿因地质 条件不同盈利能力差异极大。 回归煤炭资源价值属性，我们构建了煤炭行业吨煤市值指标，以过去 20 年为复盘周期，结合行业利润率、行业资产证券化率综合判断煤炭行业真实 估值水平。 回顾过去 20 年行业发展历史，2007 年与 2018 年是特别值得关注的年 份。2007 年中国神华上市，行业资产证券率大幅提升，估值水平达到 2185 元/吨历史高点，对应煤炭行业利润率 10%。这一时期煤炭股高估值的第一 要素是流动性泛滥，即经济过热煤炭下游需求旺盛，叠加政府主动投放流动 性。 2018 年末煤炭行业吨煤市值仅 585 元/吨，在行业盈利水平修复至 10% 以上后，估值却创 2006 年以来新低。同时 2016 年的煤炭供给侧改革、2017 年的山西国企改革在提升资产证券化率方面效果并不明显。金融去杠杆、经 济增速放缓、国际贸易扰动等压制煤炭估值的风险因素经过释放，市场风险 偏好正在回升。从长周期的角度，估值与盈利终将匹配，均值回归法则也将 发挥作用，改革或是估值提升的最大催化剂。

同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团、山 煤集团等七大煤炭集团是山西国企改革核心主体。根据光大煤炭团队研究框 架，从资产证券化程度、上市平台控制权、偿债能力、资源禀赋、盈利能力、 管理层、公司战略等 7 个维度，研判各个集团及其上市公司改革潜力、方式、 对应资产/产业，努力寻找改革“最小阻力方向”。 从上述 7 大维度出发，我们可以找到每个维度对应的国改要素，包括资 产注入空间、资产注入方式（现金/权益）、转型压力程度、可注入资产、改 革动力、改革方向等。对每个国改要素我们则构建了可量化的跟踪指标。焦煤集团是我国目前规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业，炼焦 精煤年产量超过 4000 万吨。2018 年末集团煤炭地质储量 217 亿吨，可采储 量 114 亿吨。2019 年 3 月末集团原煤在产产能为 0.94 亿吨。集团现有选煤 厂 28 座，总设计洗选能力 1.18 亿吨/年。 集团收入主要来源于煤炭、焦炭及贸易业务，利润主要来自煤炭和焦炭 板块。贸易业务毛利率水平较低，其他业务收入金额较小。从收入规模及盈 利能力来看，煤炭、焦化相关资产或是未来改革的主要领域。

阳煤集团“十二五”期间就已经开始煤矿资源整合，目前资本开支高峰 已过。晋东矿区高瓦斯、中小矿井较多，集团在“十二五”期间就大力投入 省内中小煤矿的整合重组工作。资源整合规模大、煤矿投资项目多，导致集 团资本开支压力较大。根据国家和山西省政府去产能要求，“十三五”期间 计划退出矿井 12 座，涉及产能 1740 万吨/年。从集团去产能计划以及国家 能源局产能 2018 年末的煤矿产能公告来看，集团 19-20 年去产能约 470 万 吨，去产能压力下行将缓解集团资本支出。