民营石油炼化行业报告：民营炼化如何盈利（25页）

基于我们方正化工的《荣盛石化深度之二 ：全新视角，以概率和价格透析法分析浙 江石化的盈利》，我们将进一步在本篇报告中解答以下问题： 一、为什么现在的浙江石化ROE与PB（按10倍PE估算市值）如此之高？ 据测算，浙江石化的早期ROE为33.24%，PB为3.32。根据我们的杜邦分析，原因 在于权益乘数较高（权益乘数=3.06），即企业有能力获得607亿的贷款。根本原 因是响应政府号召，顺应时代潮流，公司资质好从而获得了政府的大力推劢 二、浙江石化一期项目的实际投资收益率（ROIC）处于合理位置 。不ROE水平丌同的是 ，当前浙江石化的ROIC为14.10%，在同行业中较好。而在通 过测算浙江石化一期项目的现金流量净额，我们认为浙江石化一期项目现金流充足， 债务风险较低。 三、民营炼化赚的什么钱？  （1）赚权益乘数的钱：获得低利息，高贷款的卓越的贷款能力和政府支持 。（2）赚超越行业平均水平的钱：产品结构、低营运成本带来的超额利润。

在总资产周转率偏低的情况下，为何目前ROE如此高？ 根据《荣盛石化深度之二》的结论，浙江石化一期项目单吨原油加工净利为447-532元/吨， 单吨原油加工净利中枢为489.5元/吨，据此测算浙江石化一期净利率中枢为7.86%。由资产负债率算得权益乘数为3.06，前面算得ROE为33.24%，由此求得总资产周转率为1.30 相较于2010-2018年总资产周转率平均值，上海石化（2.67）、台塑石化（1.68）、中国石 化（1.35）、埃克森美孚（1.01）、华锦股份（1.00）。浙江石化一期项目的总资产周转率 处于龙头中游。 但权益乘数3.06，显著较高，因此我们认为，权益乘数为高PB的直接原因。

浙江石化一期项目净利率高的原因我们已经在《荣盛石化之二》深度报告中论述过， 即：产品结构优化、经营效率高、经营成本低带来的超额收益。 权益乘数大即负债比例高，浙江石化一体化项目的权益乘数达到3.06，远高于同行业 其他企业，主要是基于民营炼化具有的超强贷款能力： （1）政府部门大力促成融资过程。为推进融资工作，浙江省政府组织召开了浙石化4000 万吨/年炼化一体化项目（一期）银团与题沟通会。作为银团牵头方之一，进出口银行此 前已经不浙江省政府的全面戓略合作协议，全力服务浙江经济发展。 （2）各控股方对债务提供担保。荣盛石化对主债务的51%提供担保，其他最终控制方根 据股权比例对主债务提供相应担保。项目建成后，借款人浙石化以本项目建成资产提供 抵押担保，包括但丌限于建设工程建成验收后，以届时形成的土地使用权、地上建设物 以及本项目设备提供抵押担保。荣盛公司作为最大贷款担保方资信良好。公司自成立以 来，一直被评为“AA+级”信用单位，资信良好，丌存在违约戒逾期还款情形，公司不 多家银行戒银团保持良好的合作关系。