化工行业报告：轮胎、维生素、农化、氟化工、燃料、催化剂（69页）

整体而言，2019 年中美贸易战的影响及经济下行压力逐步凸显，化工行业出口增速大幅回落乃至转负，美 国、日本、欧洲经济也逐步回落，外需下滑压力明显，内外需双重压力下化工行业 PPI、盈利状况均出现大幅回 落。展望 2019 下半年，中美贸易摩擦加剧基本已成定局，人民币贬值虽能在一定程度上对冲出口下滑的压力， 但仍无力挽回行业景气下行的大趋势。 被动补库存阶段正式来临，去化压力料将持续增加 1862 年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》 一书中首次提出，由设备投资周期对经济带来的 8-10 年的周期性变动。这种中等长度的经济周期被后人一般称 为“朱格拉周期”；1923 年英国的约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中根据美国和英国 1890 年到 1922 年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种 2-4 年的短期调整称为“存货”周期。根据经验来说，一个朱格拉周期内部通常包括三个库存周期（即基钦周期）。 就库存周期的表现形式看，库存周期是一种量价变化的过程。理论上，价为量先，库存周期也可以根据量价关 系划分为四个阶段：被动补库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量价齐跌）→被动去库存（价格先于库 存上升）→主动补库存（量价齐升）。

纵观近年来原油市场及油价的发展历史，原油价格的涨跌不仅仅体现着供需的变化，更贯穿着政治博弈、 战争、投机等诸多因素，进入 21 世纪以来，国际油价大致经历了三轮周期，目前正处于 2016 年 2 月以来的开 始的新一轮周期之中。  第一轮周期（2003-2009 年）：2003-2008 年 7 月，全球经济进入新一轮扩张期，尤其是以中国、印度为代 表的新兴市场国家对石油的需求快速增长，国际原油市场呈现出典型的需求拉动型上涨特征，这一时期油 价从 20 美元/桶左右上涨至 140 美元/桶；伴随着 2008 年 9 月国际金融危机的爆发，油价暴跌至 40 美元/ 桶以下，第一轮周期结束。第二轮周期（2009-2016 年）：2009 年初以来随着金融危机的影响逐渐消除、市场需求回升，油价重新进 入上涨通道，回升至 120 美元/桶左右位置，但从自 2014 年 7 月开始，伴随美国页岩油产量快速增长，OPEC 采取“以价换市”策略，油价出现又一轮暴跌，2016 年 1 月跌破 30 美元/桶。 第三轮周期（2016 年初至今）：主要产油国推进联合减产，世界经济逐步复苏带动原油需求回暖，油价进 入新一轮上涨周期；但是在第三周期之中，中美贸易战的波折加剧了产品价格的波折，同时也对全球经济 复苏带来持续的压力。

2019 年 5 月份以来，随着中美贸易战的突然进一步加剧，国际油价再度开始下行并一度创出 8 个月以来新 低，一方面 2018 年以来国际贸易展现出的去全球化趋势拉低了投资者对全球经济的预期；另一方面美债收益率 的倒挂更令全球经济雪上加霜。 原油市场三足鼎立，各国利益至上 近年来美国在全球原油市场上的话语权迅速增强。一直以来，美国在世界石油市场上都扮演着重要角色， 石油产量的变化影响着其在世界原油市场中的地位：20 世纪 60 年代之前，美国原油产量持续增长，占据全球 产量 40%以上，在全球原油市场中起到主导作用；但 1970 年之后，美国原油产量迅速下滑，中东各国石油产量 快速增长，伴随 OPEC 组织的成立美国在全球原油市场中的话语权大幅减弱；2010 年之后，伴随页岩革命的成 功，美国油气重新进入快速增长通道，超越沙特和俄罗斯成为全球第一产油国，其在全球原油市场中的影响力 也随之恢复。 对于美国来说，过低的油价不符合美国上游石油开采商的利益，从成本层面而言，根据 Dallas Fed Energy  Survey 的样本调查，美国原油生厂商开采原油的盈利平衡区间对应的原油价格为 47-55 美元/桶，而如果考虑到 美国二叠纪区域的管道瓶颈限制，以二叠纪米德兰为例，其价格较库欣美油价格仍然存在一定程度价差，对应 的美油价格成本更高，但是美国正在加速原油管道的建设从而解决这一价差；另一方面，如果油价过高，高边 际成本的常规和非常规（油砂）石油资源也被开发出来，这势必将冲击美国在全球原油市场的地位，显然也不 符合美国的诉求。