物流仓储行业报告：高标仓（21页）

综合比较各类型物业、全球市场经验以及大类资产的收益情况，我们认为， 目前国内高标仓的估值还谈不上泡沫化，前期高标仓价格的上涨更有可能是一 轮估值修复。从发展历史来看，2014 年以前国内的资金长期关注商业住宅、 购物中心和写字楼等物业，因此高标仓的价值并未得到充分认识，造成价格长 期低估。这一现象可以从土地价格的涨幅以及市场的竞争格局获得佐证。随着 国内城镇化进程走入下半场、房地产市场调控趋严以及购物中心/写字楼的投 资回报率下行，国内大型开发商、市场主流资金逐步将目光转向物流地产市场， 积极开展投资并购，导致 2014 年以来高标仓项目的价格增长显著高于租金增 长，驱动了本轮估值修复。

但是，经历本轮估值修复后，目前的 Cap Rate 可能已经接近其短期下限， 市场接受更低收益率的意愿不高，因此通过压低 Cap Rate 来抬高高标仓价格 的可能性较小。我们预计未来 cap rate 保持平稳态势的概率更大，高标仓项 目价格的上涨将主要由运营情况驱动。 国际经验：高标仓相比购物中心、写字楼具有估值吸引力，但 是优势已经大幅缩小 根据高力国际的统计，截至 2018 年底北上广深等一线城市的工业物流地产 收益率处于 5%-6%的范围；购物中心的收益率虽然与之接近，但是波动幅度较大，目前处于 4.5%-6%的范围；写字楼的 Cap Rate 较低，仅 3.5%-5%左右。可 见，尽管 2014 年以来我国工业物流地产的项目价格快速上涨，导致其估值优 势阶梯式下行，但是相对于购物中心和写字楼等物业，高标仓仍然可以贡献超 额回报。

纵观全球的重要物流市场，其高标仓与购物中心、写字楼等资产之间的回 报率差距微小，甚至为负值。新加坡、荷兰和新西兰等国家（或地区）表现较 为明显。我们认为这些国家（或地区）具有相对特殊性，经济结构、区域定位 以及土地供应等因素独特，导致高标仓项目具有稀缺性且 Cap Rate 低于其他 类型物业。 澳大利亚、欧洲的产业结构、土地资源与我国相对接近，土地面积辽阔且 高标仓项目的建设更加依赖自身土地，因此可作为合理的参照标的。从变动模 式上看，澳大利亚和欧洲的高标仓收益率和我们国家较为相近，近年来处于下 行态势，但是相对购物中心、写字楼仍然享有超额回报。在这两个国家的重点 城市中，高标仓与购物中心的 Cap Rate 基本持平，领先写字楼约 0.6pct。 综合上述国家的表现，我们认为，工业物流项目收益率高于购物中心、写 字楼的水平是一般规律，跌破现象少有。即使高标仓的 Cap Rate 跌破这一底 线并不意味着绝对的泡沫，但也预警着风险积聚。