香港地产行业报告：制度之殇积重难返（41页）

亚洲金融危机爆发，累及地产业大幅调整。1998 年亚洲金融危机爆发，香港联系汇率制度受到 严重冲击，股市也从高位开始持续暴跌。受此影响，香港的投资、消费急速下滑，包括旅游业、 酒店、百货零售、餐饮等行业均受到严重影响，致使 1998 年香港 GDP 录得-5.9%的负增长。金 融风暴下地产业难以幸免，叠加上文所述的“股地拉扯”之效应更是放大了地产业调整的幅度。 覆巢之下，长江实业、新鸿基地产等各大地产公司纷纷开始降价促销，确保自身现金流，但争相 降价销售的行为进一步加剧了房价和租金的下跌，根据香港差饷物业估价署数据，1998 年底香港 租金和房价较 1997 年底分别同比下跌 27%和 38%。

房价回调持续时间长幅度深，政府再次减少土地供给，稳定市场。房价的调整并未很快结束，这 轮调整一直持续到 2003 年中，2003 年 9 月房价的最低点较 1997 年 9 月的高点下跌幅度达到惊 人的 65%，租金同比亦下跌 48%。地产业与香港的经济已深度绑定，1998 年广义地产业（包括 地产业、楼宇业权和建造业）占香港 GDP 的比重已达 30.6%，因此香港经济企稳离不开房地产 的整体稳定。特区政府也推出一系列政策力图稳定房价，例如将 1999 年财政年度预算中的“首 次置业贷款”由 36 亿元增加至 72 亿元鼓励居民购房。但最立竿见影的仍是调节土地供给，1998 年的土地出让面积同比减少 43%。进入 21 世纪后，从 2001 年起特区政府持续减少土地供给， 供应量最少的 2003 年之出让面积甚至不及 1997 年的 10%。持续低位的土地供给确实帮助香港 房价在 2003 年最终走出谷底，但也为 2009 年之后的又一轮房价暴涨埋下隐患。

2009 年后房价的腾飞离不开低利率环境的推波助澜。诚如上文所述，进入 90 年代后利率水平成 为左右香港房地产业的核心指标，回顾过去 20 年香港的利率环境，绝大多数时间都处于非常低 的水平，其中 2002 年 1 月~2005 年 3 月的三年多时间以及 2008 年 11 月起至今超过 10 年时 间，香港最优惠贷款利率都低于 5.1%。2001 年起的持续降息与其他政策结合帮助香港地产业走 出了亚洲金融危机的阴霾，而 2008 年起的低利率环境不仅帮助香港地产业迅速从全球金融危机 中涅槃重生，还助推了 2009 年起房价的腾飞。

全球宽松周期开启，资金面宽松继续推高房价。2008 年全球金融危机再度来袭，香港此次提前 降息，并将最优惠贷款利率维持在 5%，房价指数最大跌幅仅 14%。之后全球宽松周期开启，以 美国为首的各国央行开始扩表，造成大量资金涌入香港。此时香港的房产已经彻底沦为金融资 产，任何传统经济学的供需理论都已经无法解释其之后的走势。2009 年起香港房价一路向北，根 据香港差饷物业估价署编制的售价指数，2019 年 6 月再次创出新高的 394.1，较 2008 年低点上 涨 265%，年复合增速达到 13.8%，期间仅在 2011 年 12 月、2015 年 9 月和 2018 年 9 月有过 3 次短暂的横盘或小幅调整。而更能反映真实经济状况的租金指数同期涨幅仅 108%，年复合增速 为 7.6%。