港交所同股不同权制度专题研究报告（23页）

這些科技業 IPO 當中，有若干是來自內地的科技巨頭。為了將這些科技公司迎回內地上市，中 國內地正考慮以不同方式，接納具不同投票權架構的新經濟公司上市。國務院於 2018 年 9 月澄 清6，於海外上市且具有不同投票權架構或尚未有盈利的新經濟公司可於在岸 A 股市場發行中國 存託憑證（CDR）。2018 年 11 月 5 日，國家主席習近平宣布7計劃在上海證券交易所設立「科 創板」，並試行註冊制；根據於 2019年 3月推出的相關試行措施8，中國科技公司及具不同投票 權架構的科技公司將可在內地進行 IPO。 現時，新經濟公司可選擇於紐約、倫敦、香港、新加坡及東京等主要環球金融中心上市。這些 市場因應不同投票權公司所設的上市制度的演進過程各有不同，概述如下： (1) 紐約：美國在 1926 年曾一度禁止雙重股權股份上市，紐約證券交易所於 1940 年正式宣布 禁令9。其後因面對美國其他證券交易所的競爭，紐約證券交易所於 1985 年 1 月建議放寬上 市政策，允許雙重股權架構的公司上市。1994 年，美國的證券交易所就雙重股權股份實施 統一的上市規定，但鑒於投資者憂慮已上市公司的現有股東可能要被迫放棄其投票權，美 國各家證券交易所自那時起自願性地禁止美國公司於上市後才採納雙重股權架構（稱為 「雙重股權資本重整」）。在這方面，一項法律研究10指出雙重股權資本重整可以為公司帶 來好處，但僅限於發展初期。

倫敦：英國市場僅接受不同投票權 IPO 根據「標準上市」的規則（即歐盟的最低要求）上 市。要在倫敦證券交易所主板上市，「標準上市」的申請人僅須符合最低的歐盟協調標準， 而「高級上市」的申請人則須遵守英國比歐盟最低要求更為嚴謹的「超等同」規則。「高 級上市」的透明度較高，資金成本因而可能較低，不過「高級上市」的原則在 2014 年收緊 了，投票權與股份持有量需成比例13 ，亦即必須一股一票。 實證顯示，2007 年英國市場上有多重投票權的上市公司僅佔 5%14（見圖 3）。據一篇研究 論文15所解釋，背後的原因有二：機構投資者的反對，以及收購規則移除了要約前的防禦措 施（例如透過採用雙重股權架構），迫使公司遇到要約收購時只能採用一股一票制。

香港：香港旨於成為創新產業公司的上市中心，於 2018 年 4 月實施上市制度改革，對香港 聯合交易所（聯交所）的上市規則作出修訂，接受具不同投票權架構的創新產業公司及未 能符合上市財務資格的生物科技公司於主板上市，並為合資格的海外上市公司提供新的第 二上市渠道。有關改革修訂了於 1989 年制訂推出的相關上市規則，允許偏離一股一票原則， 使具不同投票權公司也可申請上市。自上市制度改革實施後，首六個內即有兩家具不同投 票權架構的內地科技巨頭進行 IPO 上市。

新加坡：新加坡市場把對雙重股權架構的接納範圍從報業公司擴大至其他公司。除了報業 公司因為新加坡《報紙與印刷出版法》的規定須發行兩類股份（管理層股東的投票權為一 般股東的 200 倍）之外，新加坡交易所以往一直禁止其他公司作雙重股權股份上市。後來 新加坡於 2014 年 10 月修訂《公司法》，容許公眾公司發行無投票權或多重投票權的不同 類別股份。新加坡交易所其後改革其上市制度，於 2018 年 6 月 26 日起允許創新產業的雙 重股權股份上市。

東京：東京證券交易所（東京交易所）於 2008 年修訂其上市規則16、放寬相關規管，開始 按個別情況接受不同投票權 IPO，惟繼續禁止已上市的公司發行新類別股份。2014 年 3 月， 東京交易所正式迎來首宗不同投票權 IPO — 生化人公司（Cyberdyne）（可穿戴機械人開 發商）。在這宗 IPO 後，東京交易所在 2014 年 7 月再修訂其上市規則，對雙重股權股份的 上市新增兩項規定：包括(i)採用雙重股權架構的必要性及適當性，以及(ii)日落條款。