证券行业研究报告：券商杠杆（22页）

我们从高盛融资渠道来分析其负债融资情况，挑选 1999 年、2007 年、2008 年、2009 年、2018 年来进行分析，其负债融资主要来自于以下几个方面： 应付资金，主要包括从经纪商、交易商、清算机构融入的资金和证券，以 及客户存入保证金，占比约 20%-30%。这类融资主要为机构业务（主经纪 商业务）产生的负债； 担保融资，2018 年占比为 13%。这类融资主要包括卖出回购证券（Financial  instruments sold under agreements to repurchase）、借入证券（Securities  loaned）。其中，卖出回购证券主要是回购协议形成的负债，回购协议占比 在金融危机前较高，但金融危机后由于高风险证券化产品不易被市场接受， 其占比大幅降低，目前占比为 13%。借入证券类似于国内券商转融通获得 的证券，目前占比 1%； 信用融资，该类融资占比达到 20%-30%。美国投资银行可以以较优惠的利 率获得银行的长期和短期借款，或者以优惠利率从交易对手融资；交易性金融负债（Financial instruments sold, but not yet purchased），即 投资银行通过证券卖空获得的短期资金。由于金融危机后衍生品市场的限 制，此类负债占比显著下滑，目前占比为 13%。

综合来看，美国投行负债融资的特点包括：（1）融资渠道多元化，从而保证了 融资来源和规模，也更好地分散融资风险；（2）回购协议是主要融资工具之一， 行业的回购协议融资占比接近 25%，主要得益于美国高度发达的债券市场，美 国债券回购融资成本低，可以多次使用放大经营杠杆；（3）融资成本较低。我 们测算高盛 2018 年无担保长期借款、存款、担保融资、无担保短期融资、交 易性金融负债成本分别为 2.51%、1.76%、1.74%、1.59%、1.41%。

我们以高盛为例，分析其高杠杆背后的资金投向。高盛以机构和高端客户为主要定 位，主要服务对冲基金、养老金、保险公司等机构，集中精力做大做市、资本中介、 投行和财富管理业务。我们从高盛的业务线条设置中也可以看出，机构客户服务 （Institutional Clients Service）作为一个独立部门单列，专门针对机构客户开展的 信用、主经纪商、做市与产品创设业务。机构化导向下业务需求更为稳定，且衍生业务较多。高盛的重资产业务已从初 期的证券借贷和证券做市业务扩展到多个领域，包括融资借贷、项目融资、大 宗经纪、证券做市、证券化衍生产品等。此外，资本收益型的本金投资业务形 态也日渐多元化。