三四线城市房地产市场深度研究报告：棚改退坡（89页）

在经济下行压力加大背景下，人大授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，2019 年 1-5 月全国新增专 项债 8,598 亿元，占比 2019 年总额度的 40%，占比较 2018 年提升 20pct，政府专项债发行额度明显前置。棚改专项 债方面，2018 年棚改专项资金从 6 月开始发放，全年发行总量为 3,117 亿元，2019 年专项债发行节奏明显前置，自 1 月发行 322 亿元以来，1-6 月已累计发行 4,303 亿元，已超 2018 年全年发行额度 38.1%。 2019 年 1-6 月 PSL 和棚改专项债合计 5,918 亿元，较去年同期上升 18.6%，由于棚改专项债资金结构性前置对PSL 快速下行形成对冲，总体棚改资金甚至同比上升。此外，以往财政部棚改专项资金安排在 2017 年、2018 年分 别于 6 月上旬、6 月中旬下达，2019 年提前至 4 月中旬下达，并且从结构上看，在中西部地区，2019 年棚改在专项 资金安排前已提前下达金额占比全年应分配金额达 46%，分别较 2017 年、2018 年提升 6pct、4pct。 棚改专项资金安排时点的提前、中西部区域提前下达金额占比提升、专项债发行节奏前置，同时考虑到历年来 棚改都是上半年完成套数更多，综合对上半年三四线市场形成一定支撑。棚改资金前置在下半年或略显负面，但是 考虑到一方面地方专项债力度还在加大，另一方面，由于棚改完成量历年来都是上半年多、下半年少，下半年基数 也在走弱，因此，预计棚改资金前置对下半年有一定负面影响，但预计影响相对有限。

大趋势上来看，棚改退坡决定了后续三四线城市的下行周期，但考虑到棚改具备独特的作用机制：一方面，比 如棚改在去库存初期对市场有明显支撑，但在低库存状态下，房价显示出了韧性，从而导致棚改退坡影响可能有限； 另一方面，由于棚改固有实施周期较长以及棚改到位资金和使用资金的双重滞后等原因，综合导致了棚改的平滑和 滞后效应，这也或造成了棚改退坡对市场负面影响有限。

从周期角度出发，三四线城市在棚改货币化推动下历经了 2016-2018H1 的持续上行，并伴随棚改退坡开始进入 到下行周期。但考虑到：1）棚改自身的平滑和滞后效应决定了棚改滑坡的负面影响更为平缓；2）三四线城市自身 独立周期下需求波动减弱对周期产生平滑效应，这将形成对三四线下行趋势的对冲，这种对冲也决定了三四线房地 产市场的销量、价格、拿地和投资等均难以出现以往周期中三四线市场共振下行现象。此外，考虑到在每轮下滑周 期中，部分三四线城市都会先后出台宽松政策托底土地成交和住宅销售，政策也将对三四线市场下滑形成明显对冲。 本章节中，我们将逐步详细分析城市独立周期逻辑以及政策对冲的影响机制。