保险股估值的国际比较与影响因素研究报告：基于美国、日本、英国、中国台湾、中国香港的经验（28页）

自上而下来看，决定保险公司估值的因素有行业发展空间、寿险公司的 NBV 同比增速及 ROEV 走势、ROE、长端利率趋势。行业发展空间决定保险股估值的长期趋势，影响保险 行业长期发展空间的主要因素包括经济发展水平（GDP）、人口结构。经济平稳较快增长、 保险主力购买人群（30-54 岁）提升的市场，保险估值理应处于高位。利差是保险公司利 润的重要来源，长端利率走势对保险股估值有直接影响。在我们选取的国家或地区中，均 可以看到长端利率对于估值的重要影响，但长端利率对于保险估值的影响程度与行业的业 务结构及盈利结构有关。在 OPAT 体系（PB 估值体系）中，长端利率的走势影响长期 ROE 的变化，从而影响保险 PB 估值。在 PEV 估值体系中，长端利率对于估值的影响主要是通 过影响 EV 的长期投资收益率假设变动及 EV 可信度。在 PEV 体系中，影响个股估值更重要 的因素是 NBV 同比增速，NBV 的平稳较快增长势必拉动 ROEV 持续提升，有助于提升保 险股估值。另外，NBV 同比增长通过剩余边际来影响 ROE（不适用于美国），NBV 同比增 速越快，剩余边际余额累积速度及摊销速度也越快，则营运利润同比增长更高。

宏观层面，主要由经济增长水平及人口规模和结构决定保险行业长期发展空间，从而影响 保险股长期的估值走势。在 GDP 平稳较快增长、30-54 岁人口规模持续提升（该年龄段的 人群收入相对稳定且对保险需求明显，是保险主力购买人群）的环境下，保险需求也处于 提升阶段，保险股理应享有更高估值。而在经济增长缓慢、主力购买人群下滑的市场，保 险股估值长期将受到压制。 横向对比，香港 GDP 同比增速高于其他国家或地区，虽然 30-54 岁人口规模呈下降趋势， 但是内地访客赴港购带来增量（2018 年内地访客赴港购买的长险保单件数为 46 万件，占 香港个人长险新单件数的 34%），因此香港地区的保险股估值也高于其他地区。英国 GDP 同比增速放缓，30-54 岁人口规模小幅增长，而美国 GDP 同比增速目前高于英国，但 30-54 岁人口规模开始下滑，因此英国、美国保险公司的估值水平低于香港地区。日本的 GDP同比增速慢于其他国家或地区，而台湾 GDP 增长的波动性加大，且台湾、日本 30-54 岁 人口下滑趋势也较快，因此估值水平也低于国家或地区。

宏观经济社会环境的影响体现在行业层面即为保险深密度。在我们选取的国家或地区中， 香港、台湾的保险深密度呈上升趋势，其他地区保持平稳或下降。大陆居民赴港购买保险 对于香港地区寿险深密度提升有较大贡献（18 年由内地访客带来的新单保费为 476 亿港元， 占香港个人业务新单保费的 29.4%）。而台湾地区由于税收优惠（保险费及投资储蓄利得可 税前扣除）促进储蓄型或投资型保险产品持续热销。