化工行业报告：PTA（15页）

PTA 行业正进入大牛市。前期我们曾在多篇报告中指出，PTA 是我们今年从周期角度在石化行业中最为看好的产品。近期随着 PX 跌价，PTA 价差也继续大幅提升，龙头企业的单吨盈利预计已经达到 600 元/吨，相比去年均值接近翻了 2.6 倍。展望未来，我们认为目前支撑 PTA 盈利改善的逻辑仍然在演绎之中，无论是供需还是库存都支持行业开工率继续提升。我们预计全年平均价差有望超 1000 元/吨，2、3季度甚至有望阶段性回到去年高点的 2000 元/吨。而且与去年 3 季度高点不同，本轮 PTA 价差扩大是建立在原料 PX 跌价让利基础之上，如果再考虑到乙二醇跌价带来的成本下降，本轮聚酯端成本下降已经达到 400 元/吨。因此下游不但没有受到伤害，反而也同样享受到了原料的跌价红利，相应对 PTA 环节盈利改善无疑也更能接受。

需求端聚酯稳步扩产。PTA 下游几部全部用于生产聚酯，且两大环节全球 70%的产能都集中于国内，因此未来我国聚酯行业的扩产幅度基本就决定了 PTA 需求的增速。聚酯四大品种中以涤纶长丝体量最大，占比约 70%。而去年四季度涤纶一夜入冬，即使是龙头吨盈利也仅 50-100 元/吨，小企业大多数亏损，背后原因一方面是终端织造需求走弱，另一方面则是因为几大龙头仍然在逆势稳步扩张，产能投放进度并未因行业景气下滑而放缓。根据公开信息和我们的调研反馈，未来几大涤纶巨头市占率最大化战略不会改变，依托低成本优势，龙头仍可实现每年约百万吨左右的产能提升，行业 CR5 集中度也有望由目前的 40%左右提升至 60%以上，相应其对 PTA 的需求也将稳步增长。同时涤纶短纤、聚酯瓶片、涤纶工业丝等品种也均有一定量新产能投放，根据我们统计，19-20 年聚酯增量产能分别约485 万吨和 440 万吨，对应合计新增 PTA 需求约 800 万吨。

远期格局不容乐观。虽然从周期角度看，我们今年非常看好 PTA。但从产业格局角度，在聚酯产业链三大主要产品中，其实我们长期最不看好的就是 PTA。首先，作为高度同质化产品，PTA 与 PX 技术壁垒都不高，但 PX 依托于炼化，总投资规模是 PTA 的十倍以上，资金壁垒远胜 PTA。涤纶虽与 PTA 投资规模接近，产品差异化程度却高于 PTA，相应也有更多的行业 know how。所以综合而言，PTA 行业的壁垒最低，对应 ROE 和估值水平自然也更低。之所以历史上曾享有暴利，主要还是当时政策没有放开带来的垄断溢价。在完全竞争的环境下，该行业预计只有周期性的暴利，而很难有真正的长期稳定高 ROE。