基建REITs行业报告：资产篇（60页）

REITs 发行是优质资产上市过程，其定价将合理反映资产的市场估值。当前交易 所 REITs 配套规则优化 REITs 定价机制，采用网下询价的方式确定份额认购价格。 上交所于 9 月初发布 REITs《发售业务指引（试行）》文件，提出 REITs 要借鉴股 票定价，提升发售效率。从境外成熟市场看，采用询价发行能够合理反映市场估 值与需求，降低市场信息不对称。在具体发行安排上，将先对底层资产进行评估， 并按照 1 元面值折成基金发售数量，其次比照股票询价机制，采用网下询价平台 定价，定价后比照 LOF 基金模式发售。 目前 REITs 试点项目仍在申报过程中，尚无正式产品发行。我们认为底层资产的 定价将是 REITs 产品定价的根基，其方法主要包括收益法、市场比较法和重置成 本法，其中收益法是将预期收益折现或资本化，包括现金流折现法和直接资本化 法，实操性和市场认可度较高。现金流折现法：基于 REITs 底层资产资质和经营情况，预测其未来净经营现 金流，并根据无风险利率和风险溢价水平所确定的折现率，通过现金流折现 获取 REITs 当前理论上的经济价值； 直接资本化法。

资产的资本化率=资产净收益/资产价格=无风险利率+不动产 的风险溢价-预期成长率，是估目标资产价格的重要工具，在不动产大宗交易 市场中可真实反映资产运营收入与价值间关系。一般而言，资产受投资者关 注度越高，所处市场区域越成熟，其资本化率越低，同样收益水平下资产价 格越高。根据戴德梁行（2019 年调研 40 家国内一线不动产投资机构、访者 参与不动产投资额均值达 120 亿元），物流、科研办公产业园类不动产资本化 率分别为 5.9%、5.4%；市场比较法：基于可比上市公司或市场可比交易，确定评估标的价值，适用 于评估存在较多同类型上市公司、股权和大宗交易活跃度较高的资产类型；资产基础法：以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业 表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。适用于相 关资料齐备、资产及负债权属清晰且易于评估的资产类型。南山控股此前公 告拟将旗下物流园资产证券化并适时对接公募 REITs 产品，标的资产公司股 东权益市场价值主要通过资产基础法确认。